[股票分析] Figma (FIG) 基本面分析：挑戰 Adobe、搶攻 Canva 的雲端設計平台

在設計工具領域，Adobe 曾幾乎壟斷市場，從 Photoshop 到 Illustrator，再到近年的 XD，都是設計師的標準配備。然而，當設計工作日益強調「協作」、「雲端」與「跨部門整合」時，一間名為 Figma 的新創公司，正悄悄改變這個遊戲規則。

Figma 是第一個完全基於瀏覽器、支援多人即時協作的 UI/UX 設計平台，它讓設計師、工程師與產品經理能像用 Google Docs 一樣，一起編輯與討論設計。短短幾年，它不僅搶下包括 Google、Microsoft、Uber 等科技巨頭的愛用，更迫使 Adobe 在 2022 年試圖以高達 200 億美元的天價收購，雖然最終因反壟斷審查而告吹，卻也證明了 Figma 的產業地位與戰略價值。

Figma 即將於 2025 年 7 月 31 日正式在美國掛牌上市，成為設計工具產業中最受矚目的 IPO 案件之一。隨著雲端協作、SaaS 訂閱制成為產業主流，這間被 Adobe 高價求購卻買不下來的新創，究竟具備哪些長線競爭優勢？本文將深入分析 Figma 的商業模式、競爭地位、與 Adobe 和 Canva 的差異，並推估其上市後的合理估值與風險。

Figma 是一家雲端協作式 UI/UX 設計平台公司，成立於 2012 年，總部位於美國舊金山。它的產品讓設計師、工程師、產品經理等可以在瀏覽器中即時共同編輯設計圖稿，類似 Google Docs 的多人協作概念，但應用在界面設計上。

在剛成立時，這樣的想法幾乎不被看好。UI/UX 設計屬於高效能、圖形密集型的應用領域，要在瀏覽器內即時繪圖，還能同步多人修改，挑戰了當時網頁技術的極限。但 Figma 團隊堅持從底層技術打起，歷經三年研發，最終在 2015 年推出首個公開測試版本，並迅速獲得設計社群青睞。

Figma 的核心產品是一套完整的 UI 設計與原型製作工具，強調「即時協作、雲端儲存、版本控制」等功能，徹底改變了設計師與產品團隊的工作流程。與傳統桌面應用不同，Figma 完全不需安裝，使用者只需打開瀏覽器即可開始設計，類似 Google Docs 顛覆 Word 的方式。

目前，Figma 服務全球超過 400 萬名活躍用戶，客戶包含 Google、Microsoft、Zoom、Uber、Airbnb 等科技公司，也被廣泛應用於新創團隊與教育機構中。根據 PitchBook 資料，Figma 在 2021 年的估值已達 100 億美元，並於 2022 年獲得 Adobe 開價 200 億美元的收購提議，雖最終因反壟斷審查被迫終止，但已足以證明其技術門檻與產業地位。

🔧 Figma 的主要功能與特色

1. 設計工具（Design）
   • 與 Adobe XD、Sketch 類似，可以設計 App、網站等界面。
   • 支援向量圖形、文字編排、Auto Layout（自動排版）、Component（元件重用）等功能。
2. 協作功能（Collaboration）
   • 多人即時編輯，像 Google Docs 一樣。
   • 可以留言、標註，方便設計討論與審稿流程。
   • 支援版本控制與歷史版本回溯。
3. 原型工具（Prototyping）
   • 可將靜態設計轉為可點擊的互動原型，模擬實際操作流程。
   • 無需跳出 Figma 就能建立連接、過場動畫等。
4. 設計系統支援（Design System）
   • 組織可建立共享元件庫、樣式指南，讓多個團隊維持一致的設計語言。
   • 適合大型企業推行品牌一致性。
5. 開發交付（Dev handoff）
   • 工程師可透過瀏覽器檢視設計細節（如尺寸、顏色、CSS code）。
   • 不需要額外工具導出設計稿，大幅簡化設計→開發流程。

🧑‍🤝‍🧑 主要使用者族群

• UI/UX 設計師
• 產品經理（PM）
• 前端工程師
• 品牌設計與行銷團隊

Figma 的商業模式屬於典型的 SaaS（Software as a Service）+ Freemium 模式

🧭 一、核心商業模式：SaaS 訂閱制，從免費擴散，到設計系統鎖死企業用戶

Figma 採用典型的 SaaS 訂閱制 商業模式，但其成功關鍵不僅是賣設計工具，更在於讓設計變成一種即時協作的流程平台。這種平台型思維，讓它不僅滲透設計師圈層，也延伸到產品經理、工程師與整個產品開發團隊。

Figma 將設計工具做成「瀏覽器即服務」，用戶透過網頁就能使用，而不需安裝軟體。本質上它賣的是「持續使用權」與「協作能力」，收費方式為 月費或年費訂閱制。

💰 二、定價與產品分級（Freemium）

Figma 提供免費的「Starter」方案，讓個人設計師與小型團隊能在零成本下使用完整的設計與原型功能。這種策略類似 Slack、Zoom，先透過免費工具吸引大量用戶，再藉由團隊規模擴張或功能需求提升，引導企業轉向付費版本。這種讓使用者「先用再買」，是推動使用者增長的關鍵手段。

🧑‍💼 三、主要收入來源

1. 企業訂閱收入（主要收入來源）
   • 企業客戶支付高階方案費用給 Figma。
   • 尤其是設計團隊大、需要設計系統與權限管理的公司（如 Microsoft、Zoom、Airbnb）。
2. 教育與開發者工具推廣
   • Figma 對學生、學校幾乎免費，培養未來客戶。
   • 與前端工程整合（如 Figma → React code）、開放 API 吸引開發者生態系。
3. 設計社群與生態圈建立
   • Figma 社群可分享設計模板、插件（類似 App Store），未來有可能擴大為商業平台。

📈 四、成長策略

• 從設計部門擴散至全公司： 產品經理、工程師、行銷部門都可用 Figma 查看與註解設計。
• 設計系統鎖住客戶： 當企業投入大量資源建立「設計系統」後，轉移平台的成本就變得極高。
• 教育市場滲透率高： 免費提供學校與學生帳號，類似 Adobe 或 AutoDesk 的策略，搶先建立習慣。

對企業用戶而言，Figma 最大的價值不只是畫設計圖，而是建立與維護「Design System」（設計系統）：包含元件庫、樣式規範、品牌標準等。這些設計資產在 Figma 中可以集中管理、版本控制、並跨團隊共用。

一旦設計系統被建立，企業會高度依賴 Figma 的平台來維持 UI/UX 一致性與團隊效率，轉換成本大幅上升，黏著度自然提高。這是 SaaS 業界所謂的「lock-in effect（鎖定效應）」，也是推動 Figma 長期營收穩定成長的關鍵飛輪。

除了設計師，Figma 也積極向「產品經理（PM）」、「前端工程師」等角色延伸。開發者可直接在 Figma 查看設計稿、抓取 CSS / iOS / Android 的程式碼建議；而原型功能與註解系統，讓 PM 可以直接在平台中審核與回饋。這種「橫向擴展使用者角色」的策略，放大了 Figma 的商業潛力與使用時數。

🧮 五、商業模式優勢

• 零安裝、跨平台，節省企業 IT 成本。
• 協作功能深度綁定設計流程，提升黏著度。
• 成本結構偏向固定成本（雲端主機、工程研發），邊際利潤極高，具備高營運槓桿。

Figma、Adobe 與 Canva 可說是當今三大設計平台勢力，但它們雖然都標榜「設計工具」，其實定位、用戶與技術架構各有明顯不同。

📌 1. Figma：雲端協作的深度平台

Figma 專注於UI/UX 設計與產品開發流程整合，強調多人即時編輯與設計系統治理（Design System Governance），讓它在企業級設計流程中具備高度黏著性。其平台架構也極度模組化，便於 API 整合與橫向擴展，讓 Figma 不只是設計工具，更像是產品設計團隊的工作中樞。

📌 2. Adobe：設計工具的百年巨頭，面臨雲端轉型壓力

Adobe 是設計產業的老牌霸主，旗下擁有 Photoshop、Illustrator、After Effects 等強大工具組合，在平面、攝影、動畫等領域無可取代。然而，其雲端化腳步相對緩慢，XD 雖嘗試進攻 UI/UX 區塊，卻在協作與使用者體驗上被 Figma 超車。2022 年 Adobe 願意出高達 200 億美元收購 Figma，本質上就是對內部轉型失敗的戰略補償。

📌 3. Canva：設計民主化的代表，但非專業取向

Canva 主打「拖拉就能出圖」，切入點是非設計背景的行銷人員、內容創作者與中小企業，目標是「讓所有人都能做出漂亮設計」。其商業模式偏向 freemium + 圖庫授權 + 團隊帳號訂閱，擴張速度快，但工具深度與專業程度與 Figma/Adobe 無法相比。目前 Canva 雖也進入白板、簡報與文件協作市場，但與 Figma 的專業導向略有錯位。

Figma 的核心優勢與差異化定位

• 技術架構：Figma 是唯一完全建構在瀏覽器中的原生設計平台，擁有其他對手無法輕易複製的技術基礎。
• 用戶滲透模式：從個人用戶開始滲透，逐步擴展至整個設計／產品團隊，形成天然的網絡效應與升級誘因。
• 轉換成本高：設計系統一旦建立，轉移平台將耗費大量成本與人力，因此企業一旦導入便不易退出。
• Adobe 最大的威脅：Adobe 已無法靠 XD 挽回專業設計者在雲端領域的流失，Figma 成為其唯一合理收購對象也不令人意外。

🧾 一、整體財務表現總覽（Q1 FY25）

這樣的獲利能力在高成長 SaaS 公司中相當罕見，代表 Figma 不只是燒錢衝用戶，而是已邁入「有利可圖的高速擴張期」。

🌎 二、地域營收分布

👉 Figma 在國際市場的成長更快，且已略高於美國市場，這顯示其在全球設計師市場正加速擴張。

📊 三、使用者與客戶規模

• 132% 的 NDR 是一個極高指標，意味著現有客戶每年願意花更多錢，且幾乎無流失。
• 高價企業用戶 (>100K) 成長 +47%，顯示 Figma 不只是創作者工具，更是被企業級採用。
• NDR 與 MAU 雙高，構成「快速 + 穩定 +可預測」的成長型 SaaS 金三角。

💸 四、成本與費用結構分析

成本與毛利：

• 成本（Cost of Revenue）：$19M（佔營收僅約 8%）
• → 這是非常典型的 SaaS 高毛利結構，服務交付幾乎零邊際成本

營運費用分布（共 $169M）：

📌 即使研發 + 行銷合計佔了 61%，Figma 仍能維持正營益，代表其用戶成長效率（CAC/LTV）非常強大。

🔹 亮點總結：

• 營收年增 +46% 且已轉盈：罕見的成長 + 獲利並行
• 毛利率 91% + 營益率 17%：極高營運槓桿潛力
• 企業級滲透強（>1,000家客戶每年貢獻超過10萬美元）
• 國際擴張快速 + NDR 132%：成長具可預期性

🔻 潛在風險：

• 大部分功能仍集中於 UI/UX 設計，若無跨領域延伸（影片、簡報、內容）恐成天花板
• 被 Adobe、Canva、Notion 等整合式平台反向整合的可能性
• 市場尚未看到明確的「第二產品曲線」（如 AI、生成式影片等）

Figma 是極具潛力的「設計界 Snowflake + Notion」

• 此 Q1 財報揭示其正處於「營收倍增 + 利潤擴張」的甜蜜點
• 若能延伸至簡報設計、影片剪輯、團隊協作等市場，將真正威脅 Adobe 全面性領導地位
• 如果未來 IPO，Figma 會是市場給予 Salesforce、Snowflake、Canva 等級估值倍數 的明星級 SaaS 股票

✅ 一、圖表數據概覽

💰 二、估算 ARR 收入貢獻（保守估算）

▶️ 假設最低 ARR 估算法：

• $10K ARR 客戶：11,107 × $10,000 = $111.07M
• $100K ARR 客戶：1,031 × $100,000 = $103.1M

但由於「>$10K」可能接近 $20K～$50K，>$100K 的企業更可能在 $300K～$1M 之間，這裡僅作「極保守估計」。

📌 結論：僅這兩組企業用戶就可能為 Figma 貢獻超過 $200M ARR。

📈 三、成長特徵與投資分析

1. 高價值客戶驅動成長

• 雖然 $10K 級距客戶絕對數量較多，但 $100K 級距客戶年增率為 126%，顯示 Figma 成功進入企業核心工作流。
• 這與企業導入「設計系統（Design Systems）」「多人協作」的趨勢密切相關。

2. SaaS 營收黏著度強

• 高 ARR 客戶通常簽年約、續約率高，且會因使用擴展而上升至更高階訂閱層級（即 Net Revenue Retention, NRR 上升）。

3. 利潤潛力遠高於使用者基礎擴張

• 相比免費用戶或小型團隊付費，這些高 ARR 客戶代表「利潤核心」，也是推升 IPO 後估值的主力敘事。

🔍 四、與 Adobe 比較的意義

📌 Figma 雖然基數仍小，但增長曲線遠勝 Adobe Document Cloud，市場可視為高成長「設計 SaaS 股」代表。

淨美元留存率 Net Dollar Retention（NDR）是 SaaS 公司觀察 客戶價值擴張與黏著度的核心指標之一，特別針對年付超過 $10,000 的大客戶。

🔍 一、什麼是 Net Dollar Retention（NDR）？

Net Dollar Retention 指的是：

當期既有客戶的營收（包含續約、擴張升級、扣除流失）／上期該批客戶營收

• 100%：表示現有客戶花得比去年更多，不只是沒流失，還「升級」了
• 通常：
  • 120% 以上＝極佳
  • 130～140%＝世界級
  • 150%＝極罕見（主要出現在產品爆發成長初期）

二、Figma 的 NDR 數據變化趨勢：

1️⃣ 穩定性極高：

• 即使從初期的 159% 回落，近 5 季都維持在 125%～134% 區間
• 顯示企業客戶持續「擴張使用」Figma，而不是只續約而已

2️⃣ 客戶質量極佳：

• 這代表 Figma 的大客戶：
  • 每年都在「買更多用戶授權」
  • 或從 Figma 設計 → FigJam 協作 → Prototyping → 研發端整合
  • 所以單一客戶貢獻值持續上升

3️⃣ 與產業比較優勢巨大：

這代表 Figma 的 SaaS 續航力與擴張性在業界屬於頂尖一線。

📈 對估值的影響：

• 高 NDR 是市銷率（P/S ratio）溢價的重要原因
• 如果 Figma 是尚未盈利的 SaaS，公司若 NDR 能持續 >130%，市場給予 15～20x PS 完全合理

💰 對現金流預測的幫助：

• 高 NDR 公司只需極少新客戶就能持續成長
• 若 Figma客戶維持低流失率 + 高 NDR，即使行銷費壓縮，也能自動擴張

以下根據 Q1 FY25 財報圖與 SaaS 估值慣例，用三種方法估算 Figma 的合理市值區間

📊 基礎財報資料（Q1 FY25）重點回顧：

📌 假設條件：

參考對象：

• Snowflake：成長高但仍虧損，PS ≈ 18～22
• Canva（未上市）：據報導2023估值約 26x PS
• Adobe：PS ≈ 10，但成長慢
• Datadog / Cloudflare：PS ≈ 15～20，獲利中等

📈 推算：

✅ 結論（基準區間）：Figma 合理市值約在 $14B～$20B 之間

假設條件：

• 年化淨利 ≈ $45M × 4.2 ≈ $189M
• 假設給予 PE 倍數為：
  • 100x（成長股高估值）
  • 80x（較合理）
  • 60x（保守）

📈 推算：

✅ 可得出結論：PE 法與 PS 法給出的區間幾乎一致

🧠 方法三：相對比較法（對 Adobe 影響推回估）

Adobe 營收約 $23.5B，其中約 10～15%（$2.4B～$3.5B）業務與 Figma 重疊

若市場認定 Figma 已接近取代該部分，則：

• 若以「這部分營收價值全轉移到 Figma」估算
• 並給予比 Adobe 更高的 PS 倍數（20～25x），可得：

👉 這屬於非常樂觀的推估，但合理反映市場「Adobe 成長曲線被奪走」時，Figma可能承接的想像空間。

Figma 合理市值區間估算

根據Nasdaq提供的 Figma 發行股數（407,680,914 股），以及前面推估的 合理市值區間 $14B～$20B，可以反推出每股的「合理股價範圍」。

📌 一、公式：

合理股價 = 合理市值 ÷ 股數

股數（Shares Outstanding）＝ 407,680,914 股

🧮 二、計算結果：

✅ 三、結論：Figma 的合理價範圍

根據我們以營收、市銷率（PS ratio）、獲利能力推估的模型，Figma 的合理股價應落在：

🎯 $34～$49 / 股

目前 IPO 承銷價格為 $33 / 股。

• 本次 IPO「只是把一小部分股權釋出」給公開市場
• 其他的股份（絕大多數）早就由內部人、VC、機構投資者持有，只是之前未上市、不流通
• 上市後，這些舊股 + 新發行股加總起來，才構成了 總 Shares Outstanding = 407,680,914 股

🔍 再來分拆一下發行結構：

✳️ 根據公告細節：

🧮 整體結構理解如下：

• IPO 並不是發行公司所有股份，只是一小部分流通出來
• 其餘股份會受到 鎖倉期限制（lock-up period），通常為 6 個月內不能賣
• 但這些股份依然存在於資本結構中，所以會反映在「Shares Outstanding」這個市值計算指標裡

36,937,080 股是這次「公開發行」給市場買賣的股份數量，而 407,680,914 股是 Figma 上市後的總股本數量。前者只是後者的一小部分。

這種安排在 IPO 中很常見，也說明了為什麼即使只釋出 9% 的股份，市值還是會用「全部股份 × 股價」來算（以反映公司整體估值）。