[股票分析] Nu Holdings (NU) 深度分析：與 SoFi 誰才是真正的 Fintech 明日之星？

Nu Holdings（NYSE: NU） 是拉丁美洲最大之一的數位銀行平台。旗下品牌 Nubank 自 2013 年以零年費、透明費率的信用卡切入市場，在巴西迅速擴張，並延伸至個人貸款、儲蓄帳戶、投資、保險、支付與商業金融服務，發展為拉美的「金融超級 App」。截至 2025 年第二季，Nu 的活躍用戶達 1.23 億、活躍率 83%；成人滲透率約為巴西 60%、墨西哥 13%、哥倫比亞 9%，新市場仍具廣闊空間。

在高通膨與高利率環境下，Nu 仍維持高雙位數成長：Q2 營收 36.68 億美元（+29% YoY）、淨利 6.37 億（+31% YoY，淨利率 17%），效率比降至 28%。存款規模升至 366 億（+41% FXN）、總放款 273 億（+40% FXN）；NII 年增 +33%（FXN） 且 風險調整後 NIM 自 8.2% 回升至 9.2%。在產品結構上，信用卡分期計息占比 29%（顯著優於市場 14%），盈利結構持續優化；地域上，墨西哥信用卡客戶達 660 萬（+52% YoY），成為第二成長曲線的核心。

雖然 Q1 財報後市場一度反應冷淡，並伴隨個別人事與股東動態造成短線回檔，但 Q2 的數據顯示核心經營體質持續強化，部分緩解了先前對效率與資產品質的疑慮。作為美股同類型對照，SoFi Technologies（SOFI） 正處於轉盈起點，而 Nu 已在多市場大規模獲利。本篇將以 2025 年 Q2 財報為核心，從商業模式、營運數據與風險、以及估值模型出發，評估 Nu 的中長期投資價值：當前回檔是布局良機，還是估值消化的過程？

Nu Holdings Ltd.（股票代碼：NU）是一家總部位於開曼群島、營運核心位於拉丁美洲的數位金融科技公司，其主品牌 Nubank 成立於 2013 年，最初以提供無年費、全線上申辦的信用卡在巴西崛起，並迅速吸引大量年輕用戶與未被傳統銀行覆蓋的族群。透過簡潔的用戶體驗、低門檻的產品設計與科技驅動的風控能力，Nu 在短短數年間成為全球用戶數最多的純數位銀行。

Nu Holdings 的業務架構主要可分為三大類別：

信用卡業務（Credit Cards）

公司最初的核心業務，以低費率、即時交易通知與靈活支付選項深受歡迎。目前在巴西、墨西哥與哥倫比亞均有發卡業務，累計發卡量達數千萬張，為 Nu 最具代表性的產品線之一。

放款與個人信貸業務（Lending）

近年成為 Nu 成長的主要動能。包括無擔保個人貸款與薪資抵押貸（payroll loans），透過用戶信用數據與行為分析實現精準授信。Q1 2025 信貸營收已超越信用卡，顯示放款業務正成為獲利核心。

數位金融生態系（Deposits, Insurance, Investments, SME Banking）

涵蓋儲蓄帳戶、定存、保險、股票與基金投資平台、小型商戶帳戶（NuTap）等，體量雖小但擴張速度快，具備長期交叉銷售潛力與高利潤特性。此部分亦為 Nu 轉型為「超級金融 App」的關鍵支撐。

Nu Holdings 採取 App 為主的直營策略，將所有產品整合於單一平台之中，重視用戶體驗、透明定價與行動化介面設計，極大地降低傳統銀行營運成本，同時建立用戶忠誠度與高互動性。這種「高擴張性 + 高效率 + 低成本」的 Fintech 模式，讓 Nu 能在競爭激烈的金融市場中持續搶占市佔，被譽為「拉美版 Square + Chime + Capital One 的融合體」。

截至 2025 年第一季，Nu Holdings 服務的活躍用戶數已突破 1.19 億人（年增 +19%），並在三大核心市場穩健布局：

• 巴西：最成熟市場，用戶滲透率超過 50%，金融生態系最完整，也是公司主要利潤來源。
• 墨西哥：成長最快的市場之一，信用卡已成當地第二大發卡機構，正積極擴張貸款與儲蓄產品。
• 哥倫比亞：尚在早期階段，但用戶增速與產品接受度迅速上升，具備複製巴西經驗的潛力。

這樣的區域佈局策略，使 Nu Holdings 不僅具備高成長動能與規模優勢，也在發展中市場建立起難以撼動的品牌與用戶基礎，逐步成為拉丁美洲金融數位化浪潮中的領頭羊。

🧩 平台整合驅動的數位銀行模式：高效率 + 高槓桿性

Nu Holdings 的商業模式圍繞「數位金融超級App」構建，與傳統銀行仰賴實體分行與人工作業不同，Nu 將所有金融產品（信用卡、貸款、儲蓄、保險、投資等）整合於單一行動應用程式中，透過技術自動化與用戶體驗設計，大幅壓縮營運成本並強化使用黏著度。

Nu 不依賴利差套利，也不像美國 Fintech 依賴廣告與手續費變現，而是透過「以客為本」的設計哲學 + API 化金融引擎，在提升金融可得性的同時建立起極強的信任與用戶黏性。

這種「低邊際成本＋全線上操作＋高頻交易數據驅動」的模式，使 Nu 能在每一位用戶身上逐步滲透多個金融產品，形成高效率的交叉銷售飛輪。

信用卡與個人信貸：雙引擎獲利模式的成型

Nu 的收入來源主要來自 淨利息收入（NII），其中又以信用卡與無擔保個人貸款為兩大核心：

💳 信用卡業務：穩定現金流來源與品牌基石

Nu 最早以無年費信用卡打響知名度，在巴西、墨西哥與哥倫比亞迅速拓展發卡量，目前累計信用卡營收為 $952M（+3% YoY）。雖成長趨緩，但仍是最穩定的利息現金流來源，對獲利貢獻大。信用卡用戶往往成為公司產品升級的第一入口。

💸 放款業務（個人貸款 + 薪資貸）：主力成長動能

本季放款收入高達 $1,007M（+54% YoY），首次超越信用卡收入，成為 Nu 最快擴張的業務。藉由精準授信演算法與用戶信用評分模型，Nu 能夠在低壞帳風險下快速擴大信貸滲透率。

Nu 正積極擴展有擔保薪資貸（Payroll loans）與商業貸款（NuTap），提升資產品質與穩定性，是轉型為「全能型數位銀行」的關鍵一步。

🧠 生態系產品：打造第二成長曲線的高潛力板塊

除了核心放款與信用卡之外，Nu 亦持續拓展「非利息收入」來源，打造一套完整的數位金融生態系：

🏦 儲蓄與存款（Deposits）：

用戶資金可自由存放並獲取日計息，Nu 的總存款規模達 $31.6B（+48% YoY FXN），用於自有資金放貸並降低外部資金成本，是提升 NIM（淨利差）的核心結構優勢。

📈 投資平台（Investments）：

提供股票、基金與加密資產交易，雖體量尚小，但單位毛利高。預期未來成為 ARPAC（每用戶平均收入）提升的加速器。

🛡 保險與其他金融產品（Insurance / NuTap）：

提供生命保險、手機保險、小型商戶收單服務等，以低成本覆蓋多樣化客群。此類產品尚處早期階段，但具高度邊際利潤潛力。

📌 這些業務構成 Nu Holdings 的「第二成長曲線」，具備高毛利、低人力需求與高擴張性，是長期價值重估的關鍵驅動力。

🌍 地域市場佈局：拉美三國齊發展，區域分工明確

Nu Holdings 目前主要深耕三大核心市場：

📌 這樣的地區佈局讓 Nu 不僅能享有「新市場高成長 + 成熟市場穩定現金流」的雙重結構，也分散了單一市場經濟風險，是其 EPS 成長穩健性的重要基礎。

🧾 收入結構與成長概況總覽

🟣 一、營收結構（Revenue Breakdown）

Nu 本季總營收為 $3,668M（+29% YoY），主要來自兩大類：

1. 利息收入（Interest income）：$3,129M（+31% YoY）

• 占總營收的 85%
• 來自：
  • 信用卡業務（Credit Card）：$1,092M（+11% YoY）
  • 放款業務（Lending）：$1,128M（+55% YoY）
  • 其他金融產品（如存款利息、貨幣市場工具等）：$909M（+36% YoY）

👉 放款收入成長最快，顯示 Nu 積極擴大信貸與借貸產品。

2. 費用與佣金收入（Fee & Commission Income）：$540M（+16% YoY）

• 占總營收的約 15%
• 來源包括支付手續費、ATM 手續費、帳戶管理費等。

🟢 二、獲利能力分析（Profitability）

1. 毛利（Gross Profit）： $1,548M

• 毛利率為 42%，比去年提高 6 個百分點（pp）
• 毛利的提升顯示收入成長快於直接成本（如資金成本與信貸損失）

2. 稅前淨利（Pretax Income）： $879M

• 稅前利潤率 24%（+1pp YoY）
• 稅前獲利來自毛利扣除營運與信貸成本

3. 稅後淨利（Net Income）： $637M

• 淨利率 17%（與去年持平）
• 稅費為 $242M，稅率約 27.5%

🔴 三、成本與支出分析（Cost Structure）

1. 信貸損失準備（Credit Loss Allowance）： $1,012M

• 表示 Nu 預期未來會有部分借款無法收回
• 是 Nu 最大的成本支出來源（比毛利還高）

2. 利息與其他成本（Interest & Other）： $1,030M

• 反映資金成本、存款利息等

3. 交易成本（Transactional）： $78M

• 與支付與日常交易處理相關，支出相對較小

4. 營運費用（Operating Expenses）： $668M

👉 營運費用總體占比約 18%，隨規模擴張略為增加，需留意是否影響長期營運槓桿。

📊 四、用戶與資產基礎成長（Growth Metrics）

• 用戶數：123M（+17% YoY）
• 存款總額：$36.6B（+41% YoY FXN）

👉 存款成長快速，有助於降低資金成本並提高放款能力。

🧠 五、綜合觀察

優勢：

• 放款與存款業務雙雙高速成長（55% 與 41%）
• 毛利率與稅前利潤率持續擴張
• 淨利穩定、規模經濟逐步發酵
• 用戶基數與信任度提升（123M 客戶）

風險與挑戰：

• 信貸損失準備依然高企，達 營收的 27.6%
• 利息與資金成本持續居高，若利率環境惡化將進一步擠壓毛利
• 行銷費用雖穩定，但客戶支援與G&A費用上升需持續監控

📈 一、用戶規模與成長持續性（Customer Growth）

• 總用戶數：122.7M（年增 +17%）
• 活躍用戶數：102.2M，活躍率 83%（持平）
• 新用戶淨增：+4.1M

Nu 自 2021 年第二季以來的用戶數 年複合成長率（CAGR）高達 80%，而且即便基期變大，仍維持高速擴張，反映其獲客模式具極高擴散力與規模優勢。

💼 二、產品多元滲透（Product Penetration）

Nu 不僅擁有大量用戶，更成功導入多產品策略，進一步提升交叉銷售與變現能力：

• Nu 正逐步實現「超級App式的金融平台」，高滲透多元產品（信貸、投資、加密、企業金融）。
• 信貸用戶擴張 +有擔保貸款爆發性成長，強化營收結構並擴大資產基礎。

🌍 三、地區擴張與國際化潛力（Geographic Expansion）

🇧🇷 巴西：

• 滲透率已達 60% 成人用戶
• 市場成熟，變現率高，信用卡與信貸為主力

🇲🇽 墨西哥：

• 用戶數突破 1,200萬
• 滲透率達 13% 成人人口
• 存款 YoY +70%，IEP市佔年增14%，放貸年增28%
• 信用卡用戶年增 52%，顯示正進入飛輪階段

🇨🇴 哥倫比亞：

• 用戶達 140萬
• 市佔率提升中，潛在人口滲透空間大

墨西哥已成第二成長引擎，顯現由「巴西單核」轉向「拉美多核」的階段性成果，這種市場複製與擴張能力，是長期成長性關鍵。

🏦 四、放貸與存款成長驅動（Lending & Deposits）

• 信貸組合中，有擔保貸款年增 200%，無擔保 +70%，信用卡 +24%
• 放貸擴張仍有空間，存款穩定且資金成本低（僅為市場利率的 91%）
• 資產擴張 + 穩定存款 結構，為 Nu 提供可持續性成長動能。
• 同時兼顧風控與利差，是難能可貴的平衡點。

💰 五、營收變現與單客價值（Monetization & ARPAC）

📈 ARPAC 演化：

• 使用 cohort 分析顯示：客戶黏著越久，平均月收入可從 $5 拉升至 $27+
• 成本幾乎不隨時間增加，形成極強營運槓桿與長期獲利性

Nu 的客戶生命周期價值（LTV）遠高於CAC（獲客成本），支持其高 ROE（28%）與盈利模式擴張。

📉 六、風控與獲利兼顧（Quality of Growth）

• 信用品質大致維穩，未見惡化跡象。
• Nu 並非透過高風險貸款換取成長，而是在風險可控下擴大規模。

✅ Nu 的成長模式具備五大特色

1. 高擴張力：多國布局，逐步進入墨西哥與哥倫比亞爆發期
2. 多產品驅動：從單一信用卡轉型至貸款、投資、加密與企業金融
3. 極低成本結構：CTSC 僅 $0.8，明顯優於傳統銀行
4. 變現能力強：ARPAC 持續拉升，展現客戶黏著與信任
5. 風險控管良好：穩健放貸、低資金成本、高覆蓋率，未見風險失控

👉 這使 Nu 成為一個少見兼具「用戶數量＋深度變現＋國際複製」的高成長金融科技平台。

⚠️ 一、COO 離職 + 巴菲特清倉：市場信心面打擊，但非基本面危機

• COO（Youssef Lahrech）離職 確實讓市場短線反應負面，但 Nu Bank 已經成熟分工，其關鍵決策仍由 CEO 兼創辦人 David Vélez 掌控，非技術導向企業對 COO 離職的業務衝擊有限。
• 巴菲特清倉 屬於投資組合再平衡，巴郡近年也賣出比亞迪與 TSMC，不必解讀為對 NU 基本面轉負。更可能是：
  • 股價已有大漲，實現獲利
  • 成長性下降（但仍強）→ 不符巴郡保守風格

👉 情緒面事件，不代表不能投資。

🏛 二、央行行長加入董事會爭議：政策機會與聲譽風險並存，非致命利空

• Campos Neto 是具國際聲望的央行總裁，他的加入可能代表：
  • 為公司提供宏觀視角與監管連結
  • 有利於進一步金融創新政策倡議（如 PIX 與 DeFi 整合）
• 然而，政治立場與外界觀感仍可能引發質疑，需密切監測公關與監管反應。

👉 結構型風險，但目前尚未轉為實質負面影響。

🚦 三、PIX付款反賭提示爭議：屬單一事件，影響極為有限

• 這類聲譽風波在科技平台常見（如 Apple 遭反壟斷、Meta 涉隱私爭議），若未造成監管處罰或用戶流失，影響僅限媒體與業內壓力。
• 無證據顯示會對收入、客戶流失造成明顯打擊。

👉 非核心風險，不改變投資論點。

✅ 結論：這些負面消息目前不構成「不宜投資 Nu Bank」的依據

以中長期成長型投資人的角度（1–3年），目前股價反而提供了分批布局機會。
短線雜音會過去，但 Nu 持續擴張用戶與提升變現率的趨勢未變，DCF 與 PEG 估值仍屬偏低區間。

一、基本定位與商業模式比較

分析總結：
Nu 走普惠金融與極致簡化路線，擁抱新興市場用戶；SoFi 則以技術與產品整合打造數位高端金融體驗，進軍成熟市場。Nu 的模式擴張更快，SoFi 的產品結構更複雜與精緻。

二、財報與成長比較（2025 Q1）

分析總結：
Nu 的規模與增速明顯優於 SoFi，尤其在用戶滲透與獲利成長方面。但 SoFi 的收入結構更平衡，非利息收入佔比已過半，顯示更抗利率週期波動。值得注意的是，由於Nu的收益主要以巴西幣計算，如果以去年同期的匯率計算，Nu的營收年增長是40%。

三、資本與風險指標比較

分析總結：
Nu 在費用控制與 ROE 方面優勢明顯，但拉美風險需考量。SoFi 的信用風險披露較完整，風控機制穩健，適合評估風險偏好的投資人。

四、估值與投資性比較

若從「高成長合理估值」出發，Nu 目前的估值尚稱中性偏合理，更推薦 Nu Holdings 的股票

• 更大的增長潛力：
  • Nu 在拉美新興市場（巴西、墨西哥、哥倫比亞）的未飽和潛力遠超 SoFi 在美國成熟市場的增長空間。
  • 客戶基礎（1.186 億，+19%）和快速增長的新市場（墨西哥 +48%，哥倫比亞 +131%）支持長期擴張。
  • 墨西哥銀行牌照和 Nu Cuenta 將進一步多元化收入，降低對利息收入的依賴（目前 84%）。
• 強大的財務基本面：
  • Nu 的收入（32.477 億美元）、淨利潤（5.572 億美元）和現金流（10.853 億美元）規模遠超 SoFi，提供更強的財務緩衝。
  • ROE（27%）和效率比率（24.7%）顯示高效資本利用和成本控制。
• 長期價值：
  • 拉美數字金融滲透率仍低（巴西 59%，墨西哥/哥倫比亞更低），Nu 的低成本運營（0.7 美元/客戶）和高 NPS 確保競爭優勢。
  • 雖然外匯波動（19% vs 40% FX 中性）是短期挑戰，Nu 的衍生品對沖和市場多元化（墨西哥、哥倫比亞）將逐步緩解影響。
• 風險可控：
  • 儘管 Nu 的 NPL（6.5%）高於 SoFi（0.46%），其 ECL（34.31 億美元）和資本充足率（Nu Brazil 16.9%）足以覆蓋風險。
  • 監管風險（Resolution 4.966、Pillar Two）影響可預測，且 Nu 的多國運營分散風險。

SoFi 的吸引力：

• SoFi 適合尋求穩定性和低風險的投資者，其多元化收入（費用 41%）、優質資產質量（逾期率 0.46%）和品牌建設（7% 知名度）提供穩健成長。
• 然而，其規模較小（收入 7.71 億美元）且受美國市場競爭限制，短期內難以達到 Nu 的增長幅度。

• 保守估值區間：10.7 – 13.4 美元
  （假設市場只給與增長率匹配的倍數，或增長略放緩至 20%）
• 核心合理價：14 – 16 美元
  （反映 Nu 仍在高 ROE + 25% 成長的穩健高成長期）
• 樂觀目標價：17 – 17.5 美元
  （假設新市場爆發、資產品質維持，市場願意給 PEG > 1.2 的溢價）

進行現金流折現法（DCF）所需的關鍵數據：

• 2025 年上半年自由現金流（Free Cash Flow）：約 13.26 億美元
• 2025 年上半年淨利（Net Income）：10.49 億美元
• 2025 年上半年總收入（Total Revenue）：69.62 億美元
• 流通在外股數（Share Count）：約 47.6 億股

步驟與假設

1. 年度化 FCF：13.26 億 × 2 = 26.52 億美元
2. 未來 5 年 FCF 成長率：假設 25%（高成長金融科技公司水準）
3. 第 6 年後永續成長率：假設 4%（長期宏觀經濟水準）
4. 折現率（WACC）：假設 10%（新興市場金融科技風險）
5. 計算 5 年 FCF 預估，再用 Gordon Growth Model 算終值並折現
6. 最後除以股數，得到每股合理價

計算結果（單位：億美元）

終值計算（2029 年後）：
2029 年 FCF × (1 + g) / (r – g) = 64.75 × 1.04 / (0.10 – 0.04) = 1121.3 億
折現回 2025 年：1121.3 ÷ (1.1^5) ≈ 696.4 億

企業價值（EV） = 24.11 + 27.39 + 31.12 + 35.28 + 39.91 + 696.4 ≈ 854.21 億美元

每股合理價 = 854.21 億 ÷ 47.6 億股 ≈ 17.94 美元

📌 結論：
根據 DCF 模型與上述假設，Nu Holdings 合理股價約 18 美元。
若市場給予更高成長預期（如 30% FCF CAGR），估值可能接近 21–22 美元；反之若成長低於 20%，合理價可能降至 15–16 美元。