[股票分析] Tesla Q2 財報分析：從交車低潮到轉型突破，能源與 FSD 成第二成長曲線

在競爭升溫與政策轉向的雙重夾擊下，Tesla 公布了 2025 年第二季財報。雖然交車量回升至 41 萬輛，較第一季成長 13%，但與去年同期相比仍呈下滑，顯示主力汽車業務尚未擺脫結構性放緩的陰影。隨著美國電動車稅收補貼（IRA）部分條款將於 2025 年底到期，加上中國與歐洲市場競爭加劇，未來交車數仍充滿挑戰。傳統電動車成長曲線可能已至高原，迫使 Tesla 加速尋找下一個成長引擎。

從本季財報來看，能源科技與全自動駕駛（FSD）兩大業務線持續高速成長，毛利率遠高於汽車部門，正逐漸成為 Tesla 的第二成長曲線與長期競爭護城河。本文將深入解析本季財報三大核心：汽車業務的結構性瓶頸、能源與 FSD 帶來的轉型動能，以及這家轉型中的科技公司未來的估值想像空間。

一、財務指標

💰獲利能力

• GAAP 營業利益： $0.9B（9 億美元）
• GAAP 淨利： $1.2B（12 億美元）
• Non-GAAP 淨利： $1.4B（不含股權補償與數位資產盈虧）
  • 📌 註：此為調整後盈餘，反映更接近營運現金流的獲利狀況

💵現金流與資產

• 營運現金流： $2.5B，顯示核心業務具備強勁現金創造能力
• 自由現金流（FCF）： 只有 $0.1B，可能反映高資本支出（如設備、研發）
• 現金與投資減少： 減少 $0.2B 至 $36.8B，資產負債表依然穩健

⚙️營運進展

• Robotaxi 上線： Tesla 在奧斯汀啟動首個 Robotaxi 自駕計程車服務，雖目前規模有限，卻標誌著自駕商業化的里程碑。
• 首輛全自動交付： 第一台全自動駕駛車輛完成交付，驗證技術成熟度。
• 上海 Megafactory 出貨： 首批 Megapack 儲能系統從中國出貨，顯示全球生產佈局擴張。

二、總結分析

🚗 Tesla 正進入第二成長曲線：「AI + 自動化 + 機器人」

• Q2 2025 被視為 Tesla 歷史性轉折點，從純電車公司升級為：
  1. AI 領導者
  2. 自駕與機器人平台提供者
  3. 能源系統商業化推手
• Robotaxi 與全自駕技術是關鍵突破，採用攝影機為基礎的架構（camera-only architecture）搭配全車隊數據訓練神經網絡，加快模型更新與部署效率。

🚘 車輛產品線擴展

• 在 6 月推出「平價款新車」初步試產，預計下半年量產。
• Cybercab、Semi卡車則預計 2026 年量產，顯示產品佈局已跨入低價、商用與自駕市場。

⚡能源事業變得更重要

• Megapack 儲能系統成為能源轉型關鍵：
  • 幫助提升電網使用效率
  • 與太陽能結合可降低發電成本
  • 單位安裝效率達傳統化石燃料的 4 倍
• 能源儲能出貨已連續 12 季創新高

📉宏觀挑戰下仍持續投資

• 雖面臨：
  • 關稅變化
  • 財政政策不確定
  • 政治風險（如AI與自駕監管）
• 但 Tesla 仍堅持高強度投資策略：
  • 資本支出（CapEx）
  • 研發支出（R&D）
• 核心策略不變：擴大車隊規模、自駕能力持續精進、能源與機器人同步發展

重點整理：

1. Robotaxi 上線與全自動交付代表 Tesla 自駕野心正式商業化啟動，有望創造 SaaS 式收入來源（如按里程收費）。
2. 能源事業已非邊緣角色，正朝向類似「現金牛」地位邁進，提升企業韌性。
3. 自由現金流偏低可能因應大型擴產或 AI 計算集群建設，需關注資本效率。
4. Tesla 已逐步跳脫傳統車廠定位，開始往 技術平台與能源基礎建設整合商邁進，估值模型將可能從汽車製造轉為科技平台或能源基礎設施導向。

一、營收與業務組成

總收入年減 12% 至 $22.5B，原因如下：

📉 負面影響：

• 車輛交付量減少
• 監管碳權收入下降（regulatory credit revenue 是高毛利項目，其下降影響毛利率）
• 車輛平均售價（ASP）下降（不含匯率影響，因產品組合變化）
• 能源儲能業務收入下降（主因是 ASP 下降）

📈 正面貢獻：

• 服務與其他收入成長（可能來自FSD訂閱、維修、保險、超充等），顯示 Tesla 正逐步轉型為訂閱與服務導向企業。

🔍 觀察：

• Tesla 主營汽車業務 ASP 下滑及出貨減少，為收入衰退主因。
• 售後服務與軟體訂閱具備穩健韌性，是收入結構轉型的關鍵。
• Megapack 雖年減，但仍處歷史高點區間，符合長期成長趨勢。

二、毛利與營業利潤

營業利益年減 42% 至 $0.9B，營業利潤率降至 4.1%，變動因素如下：

📉 負面因素：

• 監管碳權收入下降（影響營業毛利）
• 營運費用上升：由 AI、R&D 等非股權補償與重組費用以外項目驅動
• 車輛交付減少（營收基礎縮小）
• 股權補償（SBC）增加

📈 正面因素：

• 重組費用下降
• 單車成本下降（組合與原物料價格下降，但仍被固定成本與關稅增加部分抵銷）
• 能源業務毛利提升

🔍 觀察：

• Tesla 處於「轉型與投資期」，加大 AI、全自駕與能源研發投入，短期壓縮利潤空間。
• 車輛成本控制仍見成效，若產能放大或 ASP 回升，有助於盈餘修復。
• 若 Robotaxi 或低價車種能順利推進，有機會帶動營業槓桿回升。

三、EBITDA 與非 GAAP 獲利

• EBITDA 較 GAAP 獲利穩健，反映在能源/服務等業務上的經濟規模擴大。

四、淨利與每股盈餘（EPS）

• 盈餘與 EPS 雖季增但年減，短期仍在修正期。
• 若 Robotaxi 收費啟動或低價車大量交付，可能在下半年反彈。

五、現金流與資本支出

期末現金、現金等價物與投資總額為 $36.8B，季減 $0.2B，變化原因：

• 有部分受限現金（restricted cash）調整影響
• 融資活動（如股東回購或債務償還）造成現金支出
• 這些部分被正的自由現金流所部分抵銷

🔍 觀察：

• 自由現金流大幅萎縮可能引發投資人擔憂，但資產負債表仍具彈性。
• 現金部位仍極為充足，顯示 Tesla 在高投資期仍維持強健財務結構。
• 現金使用上偏向策略性部署而非營運吃緊，是健康現象。
• 投資期策略明確，但需觀察轉化為營收與毛利的速度。

觀察潛在趨勢

一、毛利率變化

二、趨勢觀察

🔴 Auto（紅線）– 汽車業務（不含碳權收入）

• 高點： Q3’21 ~ Q4’21 期間毛利率約 27%。
• 低點： Q1’25 僅剩 14%。
• 目前： Q2’25 回升至 15%，仍遠低於高峰。
• 主因：
  • 車輛降價壓力。
  • 中國市場競爭（BYD、華為等）。
  • 生產成本相對僵固，缺乏足夠降本。

📉 這是導致整體毛利率下滑的主要部門。

🟢 Energy（綠線）– 太陽能與儲能業務

• 起點： Q4’20 為 -12%，長期虧損。
• 轉折點： Q2’22 起開始轉正，穩步上升。
• 最新： Q2’25 為 30%，歷史新高。
• 主因：
  • Megapack 與 Powerwall 收益穩定。
  • 成本優化與裝置效率提升。

📈 此部門已成為 Tesla 毛利率的正貢獻者，且可能是長期獲利引擎。

⚪ Services（灰線）– 售後維修與其他服務

• 長期處於盈虧邊緣，低毛利
• 由 -11%（Q3’20） 改善至 5%（Q2’25）
• 趨勢穩定但未見爆發性改善
• 維修與服務雖為穩定現金流，但利潤貢獻有限。

• Tesla 的利潤來源正在轉變
• 傳統汽車的毛利率逐漸失去光環
• 能源部門成為下一個高毛利支柱

若仍將 Tesla 定義為純車廠，可能會錯估估值；但若視其為 AI + 儲能平台，成長故事仍可成立。

一、車輛生產與交付狀況

• Tesla 當季 產大於銷（+26,122 台），代表庫存水位正在上升。
• 高 ASP 車型交付大減對毛利與獲利衝擊顯著。
• 雖然 Model 3/Y 生產增加，但若無明確交付回升，將進一步壓力 ASP 與利潤率。

二、庫存與租賃車指標

• 庫存天數提升將迫使 Tesla 降價或加強促銷，進一步拉低 ASP 與毛利。
• 未來交車數量若持續低於產量，庫存壓力將成為股價下行的潛在風險。

三、能源儲能業務

• 與 Megapack 出貨有關，顯示能源事業穩定發展中。
• 搭配財報提及的高毛利、電網效能貢獻，具長期成長潛力。

四、服務與充電網絡

• Tesla 正持續建構硬體基礎建設，為未來 Robotaxi 與更多自駕應用鋪路。
• Mobile service 減少需留意是否影響用戶維修體驗。

營運指標的潛在訊號

一、整體生產與供應鏈概況

• Tesla 強調 2025 年將有多款新車上市的準備進展順利。
• 雖然面臨政策與貿易不確定性，供應鏈韌性保持年產能穩定。
• 2025 年 6 月，達成第 800 萬台車輛下線的里程碑。

二、全球產能分佈

• 上海超過 95 萬台產能仍為全球出口樞紐。
• Cybertruck 已進入量產階段，但尚未有明確產能規模突破。
• Cybercab 與 Semi 處於「建廠中」階段，未來若量產成功將開啟全新收入來源。
• Roadster 尚處於設計開發，時程未定。

三、地區市場動態與產品推進

🇺🇸 美國（加州、內華達、德州）

• 試駕人數季增 20%，顯示品牌與產品更新吸引力強。
• 新推出 Model Y Long Range RWD，續航 357 miles，售價 <$45K，鎖定價格敏感型買家。
• FSD (Supervised) 正加速部署中，增加產品吸引力。

🌏 亞太地區（中國與印度）

• 上海工廠為出口主力，Q2 創下在 韓國、馬來西亞、菲律賓、新加坡交付新高。
• 7 月在印度推出 Model Y，打入全球第三大車市。
• 改款 Model 3 獲得澳洲 ANCAP 5 星評價（孩童安全項目 95% 得分，歷來最高）。
• 中國市場計劃進一步推廣 FSD（視監管批准情況而定）。

🇪🇺 歐洲與中東

• Model Y 為挪威與多國銷售冠軍（土耳其、荷蘭、瑞士、奧地利）。
• 改款 Model 3 獲 Euro NCAP 5 星評價，為歐洲最安全車款之一。
• 歐洲版 FSD (Supervised) 準備中，尚待監管核准。

📌 分析：

• Tesla 在印度啟動市場布局為重大戰略突破。
• FSD 的監管批准進度將左右其 AI + 軟體商業模式在各區發展速度。
• 歐洲安全評價有助 Model 3/Y 擴大市占率與品牌信任。

四、市場佔有率趨勢圖（TTM）

Tesla 各大區的市占率變化（過去12個月移動平均）：

• 北美市占率（藍線）自 2022 年高點持續下滑，但 Q1-Q2 2025 有止穩跡象。
• 歐洲市占（紅線）曾於 2022 年高點後趨於平緩。
• 中國市占率（綠線）近一年下降明顯，競爭（如比亞迪、小鵬、華為）激烈。

📌 市場趨勢分析：

• Tesla 在三大區域皆遭遇市占壓力，需透過新品（如平價車、Cybercab）與 FSD 強化競爭優勢。
• 中國市占連跌為關鍵警訊，若 FSD 無法及時推進，將進一步喪失成長動能。

汽車業務觀察

一、AI 自動駕駛與硬體進展

🚕 Robotaxi 實測啟動

• 2025 年 6 月正式於奧斯汀上路測試 Robotaxi 服務，目前配有安全駕駛員。
• 未來計劃拓展到更多城市，並逐步移除安全駕駛員，降低人力成本。
• 在美國完成首次全自動交車任務：Model Y 自駕 30 分鐘將車送到買家府上（含高速公路路段）。

🧠 AI 訓練能力升級

• 在德州 Gigafactory 新增 16,000 顆 H200 GPU，相當於 67,000 顆 H100 GPU 等效算力（名為 Cortex 訓練系統）。
• 投資規模顯示 Tesla 自研 AI 模型的訓練進度大幅加速，推動 V12 FSD 演進。

📈 上圖（FSD 累積行駛里程圖）重點：

• 累積里程已突破 4.5 billion miles。
• 自 V12 啟用後（紅色區塊），FSD 測試規模呈指數級增長，顯示商用化推進速度加快。

二、車輛軟體與使用者體驗升級

📱 OTA 軟體價值主張

• 即使是 2017 年出廠的 Model 3，今日也已可使用：
  • 安全功能：哨兵模式、行車記錄器、盲點攝影、狗狗模式
  • 便利性：個人化設定（Tesla Profiles）、Trip Planner、電池預熱充電
  • 娛樂性：Netflix、YouTube

🤖 Robotaxi App 登場

• Tesla 推出 Robotaxi 專用 App，整合現有帳號與行動設備功能：
  • 設定座艙溫度
  • 預覽行程與位置追蹤
  • 自動支付與娛樂設定

📌 觀察：

• 軟體升級能力仍是 Tesla 與傳統車廠的最大差異。
• Robotaxi app 將成為未來收費平台核心，逐步導入 Uber 式體驗。

三、電池與製造

• Tesla 正加速美國本土電池材料生產能力建置（鋰與磷酸鐵電池）
• 預計 2025 年啟動電池正負極（cathode/anode）工廠生產
• 今年底可望生產 首批 LFP 電芯，專供 Megapack 儲能系統使用

📌 觀察：

• 顯示 Tesla 正「去中國化」供應鏈，提升能源業務自產比重。
• 自製 LFP 有助於降低儲能成本，推升 Megapack 毛利與能源部門獨立獲利能力。

AI 訓練算力（Cortex）成長曲線分析

• 2023 下半年起進入爆發期
• 2025 年 6 月後再擴至 67K H100 equivalents
• 未來計畫再擴充至 120K+ 等效 GPU

📌 推論：

• 對標 OpenAI、NVIDIA、xAI 訓練集群規模，Tesla Cortex 已邁入 世界級 AI 訓練平台等級。
• 若搭配自駕車專用資料量，將成為 Tesla 獨家護城河。

技術平台轉型深化

一、能源存儲部門

📈 部門亮點：

• 能源儲能部署量（TTM）創新高，已連續 五季創下 Powerwall 出貨紀錄。
• 部門毛利創歷史新高：$846M，表現出色，為 Tesla 毛利率回升的主要支撐力量之一。
• 首次從上海 Megafactory 出貨 Megapack，啟動亞洲產能，有助因應區域關稅與需求上升。

📊 Energy Storage deployments（TTM, GWh）

• 自 2021 年起加速成長，2024-2025 明顯呈現 線性加速趨勢。
• Q2 2025 部署量逼近 35 GWh TTM，代表實質硬體出貨能力與訂單能見度增強。

📊 Gross Profit（TTM, $M）

• 毛利隨儲能出貨同步提升，近四季持續創高。
• 與過往長期虧損階段對比，代表能源事業已轉正並邁向高利潤業務。

📌 分析：

• Energy 已非輔助性部門，2025 年起轉為穩健獲利來源。
• 全球能源儲能需求（配合太陽能、電網調節）快速增長，Megapack 將是 Tesla 第二成長曲線之一。

二、服務與其他部門

📈 部門亮點：

• 部門毛利季增 64%，年增 18%，創歷史新高。
• 主要受益於 超級充電網絡的規模擴張與使用率提升。
  • 新增 2,900 個 Supercharging 插槽。
  • 整體充電網絡年增 18%，顯示網絡使用頻繁、擴展迅速。

🤖 AI 應用於售後服務

• 導入 AI 協助處理配件下單、維修預約與詢問回覆。
• 使用 AI 減少等待時間，提高維修效率。

📌 分析：

• 隨車主數量攀升，售後與配件業務收入將持續擴大。
• 結合 AI 提升效率，也代表 Tesla 正將「全生命周期價值」最大化，不再只是賣車，而是持續營收平台。

能源與服務部門觀察

一、產量與交車展望

📌 公司原文：

• 全球貿易與財政政策的不確定性，使汽車與能源供應鏈、耐久財需求預測困難。
• Tesla 會持續進行審慎投資，以推動車輛與能源業務的成長。
• 實際結果將視宏觀經濟、自駕技術推進與產線量產進度而定。

💡 分析：

• 管理層明確承認短期需求展望不明朗，受宏觀與政策雙重牽制。
• 強調 FSD（自駕）與產線擴張將決定交車能否回升，是 Q3-Q4 投資人觀察重點。

二、現金與資本運用

📌 公司原文：

• Tesla 擁有充足現金，可支應產品開發、產能擴張與各項支出。
• 在不確定環境下，會維持強健資產負債表與流動性。

💡 分析：

• 呼應先前財報提到的 $36.8B 現金儲備，給出穩定感。
• 強調即使 FCF 短期壓縮，亦不會削減投資，代表長期策略不變。

三、獲利策略

📌 公司原文：

• 將持續透過創新來降低製造與營運成本。
• 預期未來利潤來源將逐步轉向 AI、軟體與車隊平台，即從硬體向服務遷移。

💡 分析：

• 管理層明確暗示：「硬體毛利下滑可接受，但需靠 FSD + Robotaxi 補上」。
• 長期獲利模式轉向類似 SaaS 平台（訂閱與車隊經濟），與傳統車廠逐漸脫鉤。

四、產品路線圖

📌 公司原文：

• 在擴產前，將以 資本效率（CapEx efficiency）優先，透過現有產能擴大車輛交付。
• 2025 年計畫上市的新車進度穩定，包括更平價的新車（預計 2025 上半年投產）。
• Cybercab（Robotaxi）將採用「Unboxed」製程策略，2026 年起進入量產階段。

💡 分析：

• 明確兩大未來車型時程：
  • ✅ 平價新車（約 <$25K）→ 2025 上半年量產
  • ✅ Cybercab → 2026 年起量產
• 「Unboxed Strategy」暗示全新模組化製造方式，可能改變傳統組裝邏輯，進一步降低成本。

未來展望核心觀察點

🏭 Manufacturing（製造工廠）

• 傳統工廠主體，代表 Tesla 生產汽車、電池、儲能設備與機器人的場所。

🧠 AI Compute

• 顯示大型 GPU 訓練叢集（如 Cortex 系統），支援 FSD、Robotaxi 與 Tesla Bot 的 AI 模型訓練。
• 配合財報提到已擁有等效 67K H100 訓練能力。

🔋 Industrial Battery（大型儲能）

• 對應 Megapack，供應電網級儲能需求，是能源事業成長主力。
• 搭配上海與加州儲能廠建設。

🤖 Bot（Tesla Bot 機器人）

• 用於生產線、自動服務或未來家居助理，顯示其為未來智慧勞力一環。
• 也可能支援 Robotaxi 自動維護、補電等應用。

🚛 Trucking（Semi 卡車）

• Semi 已進入小量生產，用於長途運輸，有望改善碳排。
• 有潛力接入 Tesla Energy 系統，實現高效率充電。

🔌 Charging Network（充電網絡）

• 核心基礎建設，支持 EV 與 Robotaxi 廣泛部署。
• 財報指出年增 18%、新增近 2,900 個插槽，展現擴張速度。

☀️ Solar（太陽能）與 Home Battery（家用儲能）

• 太陽能屋頂與 Powerwall，對應家庭能源自給自足解決方案。
• 與能源事業串接，形成本地供發儲能網。

🏠 Home Charging / Electric Vehicles（家用充電與電動車）

• 展現 Tesla EV 與住家整合，強化品牌粘性與跨產品滲透。
• 提供 OTA 更新、App 控制、Tesla Profile 等功能。

🚖 Robotaxis（自駕計程車）

• 顯示 Cybercab 自駕小巴造型，承載多乘客，為平台化服務關鍵。
• 財報指出已於奧斯汀試運行，計畫 2026 年量產。

Tesla 的生態系

延伸閱讀：Tesla 2025 Q2 財報電話會議重點整理以及完整逐字稿