[股票分析] Nu Holdings (NU) 深度分析：與 SoFi 誰才是真正的 Fintech 明日之星？

Nu Holdings（股票代碼：NU）是拉丁美洲最大的數位銀行平台，旗下品牌 Nubank 成立於 2013 年，以簡潔透明、無年費的信用卡業務切入市場，在巴西迅速爆紅，進而拓展至個人貸款、儲蓄帳戶、保險、投資、支付與商業金融服務，發展為拉美區域的「金融超級App」。截至 2025 年第一季，Nu 的活躍用戶數已突破 1.19 億人，客戶月活率高達 83%，成為全球用戶規模最大的獨立數位銀行。

長期以來，Nu Holdings 以極高的用戶成長率、交叉銷售能力與出色的費用控管效率，獲得市場高度評價。即便在高通膨與高利率的宏觀環境中，公司仍持續維持每年 40% 以上的營收與獲利成長，在拉丁美洲實現商業模式規模化並率先轉盈，被視為「發展中市場的金融科技龍頭」。然而，在 2025 年第一季財報發布後，儘管營收年增近 40%、淨利創下歷史新高，市場反應卻意外冷淡。巴菲特旗下的波克夏公司悄然清倉 Nu 持股，加上營運長（COO）離職、EPS 略低於預期，引發短線賣壓，使 Nu 股價自財報發布以來回檔近 15%，投資人信心動搖。這家明星公司，如今是否仍值得中長期布局？營收暴增但 EPS 不如預期，是營運效率的隱憂，還是市場期望過高的反噬？

另一方面，作為 Nu Holdings 在美股的「同族對照組」，SoFi Technologies（SOFI）也在 2025 年 Q1 首次轉盈，並展現出金融服務與會員增長的雙軌驅動。兩者皆是平台型數位銀行，卻處於不同發展階段：Nu 已大規模獲利，而 SoFi 正走在轉型轉盈的起點。本文將從 Nu Holdings 的商業模式、2025 Q1 財報細節、營運風險、與估值模型出發，全面解析這家高成長數位銀行的核心競爭力與當前估值，判斷近期股價回檔，究竟是入場良機，還是估值修正的開始。

Nu Holdings Ltd.（股票代碼：NU）是一家總部位於開曼群島、營運核心位於拉丁美洲的數位金融科技公司，其主品牌 Nubank 成立於 2013 年，最初以提供無年費、全線上申辦的信用卡在巴西崛起，並迅速吸引大量年輕用戶與未被傳統銀行覆蓋的族群。透過簡潔的用戶體驗、低門檻的產品設計與科技驅動的風控能力，Nu 在短短數年間成為全球用戶數最多的純數位銀行。

Nu Holdings 的業務架構主要可分為三大類別：

信用卡業務（Credit Cards）

公司最初的核心業務，以低費率、即時交易通知與靈活支付選項深受歡迎。目前在巴西、墨西哥與哥倫比亞均有發卡業務，累計發卡量達數千萬張，為 Nu 最具代表性的產品線之一。

放款與個人信貸業務（Lending）

近年成為 Nu 成長的主要動能。包括無擔保個人貸款與薪資抵押貸（payroll loans），透過用戶信用數據與行為分析實現精準授信。Q1 2025 信貸營收已超越信用卡，顯示放款業務正成為獲利核心。

數位金融生態系（Deposits, Insurance, Investments, SME Banking）

涵蓋儲蓄帳戶、定存、保險、股票與基金投資平台、小型商戶帳戶（NuTap）等，體量雖小但擴張速度快，具備長期交叉銷售潛力與高利潤特性。此部分亦為 Nu 轉型為「超級金融 App」的關鍵支撐。

Nu Holdings 採取 App 為主的直營策略，將所有產品整合於單一平台之中，重視用戶體驗、透明定價與行動化介面設計，極大地降低傳統銀行營運成本，同時建立用戶忠誠度與高互動性。這種「高擴張性 + 高效率 + 低成本」的 Fintech 模式，讓 Nu 能在競爭激烈的金融市場中持續搶占市佔，被譽為「拉美版 Square + Chime + Capital One 的融合體」。

截至 2025 年第一季，Nu Holdings 服務的活躍用戶數已突破 1.19 億人（年增 +19%），並在三大核心市場穩健布局：

• 巴西：最成熟市場，用戶滲透率超過 50%，金融生態系最完整，也是公司主要利潤來源。
• 墨西哥：成長最快的市場之一，信用卡已成當地第二大發卡機構，正積極擴張貸款與儲蓄產品。
• 哥倫比亞：尚在早期階段，但用戶增速與產品接受度迅速上升，具備複製巴西經驗的潛力。

這樣的區域佈局策略，使 Nu Holdings 不僅具備高成長動能與規模優勢，也在發展中市場建立起難以撼動的品牌與用戶基礎，逐步成為拉丁美洲金融數位化浪潮中的領頭羊。

🧩 平台整合驅動的數位銀行模式：高效率 + 高槓桿性

Nu Holdings 的商業模式圍繞「數位金融超級App」構建，與傳統銀行仰賴實體分行與人工作業不同，Nu 將所有金融產品（信用卡、貸款、儲蓄、保險、投資等）整合於單一行動應用程式中，透過技術自動化與用戶體驗設計，大幅壓縮營運成本並強化使用黏著度。

Nu 不依賴利差套利，也不像美國 Fintech 依賴廣告與手續費變現，而是透過「以客為本」的設計哲學 + API 化金融引擎，在提升金融可得性的同時建立起極強的信任與用戶黏性。

這種「低邊際成本＋全線上操作＋高頻交易數據驅動」的模式，使 Nu 能在每一位用戶身上逐步滲透多個金融產品，形成高效率的交叉銷售飛輪。

💳 信用卡與個人信貸：雙引擎獲利模式的成型

Nu 的收入來源主要來自 淨利息收入（NII），其中又以信用卡與無擔保個人貸款為兩大核心：

💳 信用卡業務：穩定現金流來源與品牌基石

Nu 最早以無年費信用卡打響知名度，在巴西、墨西哥與哥倫比亞迅速拓展發卡量，目前累計信用卡營收為 $952M（+3% YoY）。雖成長趨緩，但仍是最穩定的利息現金流來源，對獲利貢獻大。信用卡用戶往往成為公司產品升級的第一入口。

💸 放款業務（個人貸款 + 薪資貸）：主力成長動能

本季放款收入高達 $1,007M（+54% YoY），首次超越信用卡收入，成為 Nu 最快擴張的業務。藉由精準授信演算法與用戶信用評分模型，Nu 能夠在低壞帳風險下快速擴大信貸滲透率。

Nu 正積極擴展有擔保薪資貸（Payroll loans）與商業貸款（NuTap），提升資產品質與穩定性，是轉型為「全能型數位銀行」的關鍵一步。

🧠 生態系產品：打造第二成長曲線的高潛力板塊

除了核心放款與信用卡之外，Nu 亦持續拓展「非利息收入」來源，打造一套完整的數位金融生態系：

🏦 儲蓄與存款（Deposits）：

用戶資金可自由存放並獲取日計息，Nu 的總存款規模達 $31.6B（+48% YoY FXN），用於自有資金放貸並降低外部資金成本，是提升 NIM（淨利差）的核心結構優勢。

📈 投資平台（Investments）：

提供股票、基金與加密資產交易，雖體量尚小，但單位毛利高。預期未來成為 ARPAC（每用戶平均收入）提升的加速器。

🛡 保險與其他金融產品（Insurance / NuTap）：

提供生命保險、手機保險、小型商戶收單服務等，以低成本覆蓋多樣化客群。此類產品尚處早期階段，但具高度邊際利潤潛力。

📌 這些業務構成 Nu Holdings 的「第二成長曲線」，具備高毛利、低人力需求與高擴張性，是長期價值重估的關鍵驅動力。

🌍 地域市場佈局：拉美三國齊發展，區域分工明確

Nu Holdings 目前主要深耕三大核心市場：

📌 這樣的地區佈局讓 Nu 不僅能享有「新市場高成長 + 成熟市場穩定現金流」的雙重結構，也分散了單一市場經濟風險，是其 EPS 成長穩健性的重要基礎。

🧾 收入結構與成長概況總覽

🔍1.營收結構：三大來源合計 $3.25B（年增 +19%）

• Lending（貸款業務）：$1.007B，年增 +54%
  → 主力成長引擎，首次超越信用卡營收，代表 Nu 商業模式正從支付向授信深化
• Credit Card（信用卡）：$952M，年增 +3%
  → 成長趨緩但穩定，為核心現金流來源，用戶入口產品
• Other + Fee & Commission（非利息收入）：$773M + $516M ≈ $1.29B，合計年增約 +17%
  → 含儲蓄、保險、投資、小商戶支付等，代表第二成長曲線正在成形

🔹 補充說明：

• 雖然 Lending 成長最猛，但整體營收仍以「利息收入（Interest income）」為主（$2.73B，佔比 84%，YoY +20%）
• 非利息業務成長穩定、滲透擴大，是長期估值調升的潛在來源

📈2.毛利與毛利率

• Gross Profit：$1.319B（41% 毛利率，YoY +3pp）
  → 明顯優於傳統銀行模式，得益於 Nu 高自動化與用戶留存策略

📌 解讀：雖然 Nu 的毛利遠低於消費品牌（如 Lululemon），但對銀行業來說 40%+ 是極高水準，顯示其科技平台模式正釋放槓桿效益。

💸3.費用結構與營業利潤

• Credit loss allowance（壞帳準備）：$974M
  → 反映貸款擴張下的保守風控策略
• Interest & other（資金與其他成本）：$896M
• Operating Expenses：$523M，包括：
  • G&A：$290M（佔 9%，YoY +3pp）
  • 客服：$151M（5%，YoY +1pp）
  • 行銷：$44M（1%，持平）
  • 其他：$38M（1%，YoY +2pp）
• Operating Profit：≈ $795M（Pretax income，利潤率 24%，YoY +3pp）

📌 解讀：儘管費用有增長，但整體營業槓桿仍在改善，效率比降至 24.7%，處於 Fintech 行業領先水準。

🧾4.淨利與稅負

• 稅金：$238M（約 30% 有效稅率）
• Net Profit：$557M，淨利率 17%（YoY +3pp）

📌 解讀：淨利持續上升，年增超過 40%，雖 EPS 稍低於預期，但獲利體質穩健、稅前利潤率高於多數同業。

🌎5.營運規模與地區表現

• 活躍用戶數：119M（YoY +19%）
• 存款總額：$31.6B（YoY +48%）
• 區域動態：
  • 巴西：成熟市場，主要獲利來源
  • 墨西哥：發卡數已為當地第 2，高速擴張
  • 哥倫比亞：仍處導入期，但用戶與產品組合快速提升

📌 重點：Nu 的成長靠拉美市場高滲透 + 金融普及率提升，與 Lululemon 仰賴國際拓展略有不同，是**「深化現有市場」而非「外部擴張」**的擴張策略

📌 Q1 財報重點觀察

🧠 該怎麼看這張圖？

從財報中可以發現 Nu Holdings 已從「信用卡創業公司」成功進化為一個高槓桿、高毛利、高效率的數位金融平台。

• 對於價值型投資人：Nu 的 EPS 雖未超預期，但利潤率、效率與用戶體質仍在改善
• 對於成長型投資人：Lending 和非利息生態產品正逐步形成第二成長曲線，市場滲透尚未飽和，仍有中長期爆發空間

⚠️ 一、COO 離職 + 巴菲特清倉：市場信心面打擊，但非基本面危機

• COO（Youssef Lahrech）離職 確實讓市場短線反應負面，但 Nu Bank 已經成熟分工，其關鍵決策仍由 CEO David Vélez 掌控，非技術導向企業對 COO 離職的業務衝擊有限。
• 巴菲特清倉 屬於投資組合再平衡，巴郡近年也賣出比亞迪與 TSMC，不必解讀為對 NU 基本面轉負。更可能是：
  • 股價已有大漲，實現獲利
  • 成長性下降（但仍強）→ 不符巴郡保守風格

👉 情緒面事件，不代表不能投資。

📉 二、財報略低預期：但仍屬高成長企業的常見波動

• Q1 財報「營收與獲利 YoY 皆大增」，只是未超出市場期望值。
• 類似於科技成長股（如 Apple 或 Tesla）因「未驚喜」而被拋售。
• 根據我幫你建構的 DCF 模型，Nu 的成長軌跡未偏離預測區間。

👉 屬於市場「期望管理」問題，而非業務惡化。

🏛 三、央行行長加入董事會爭議：政策機會與聲譽風險並存，非致命利空

• Campos Neto 是具國際聲望的央行總裁，他的加入可能代表：
  • 為公司提供宏觀視角與監管連結
  • 有利於進一步金融創新政策倡議（如 PIX 與 DeFi 整合）
• 然而，政治立場與外界觀感仍可能引發質疑，需密切監測公關與監管反應。

👉 結構型風險，但目前尚未轉為實質負面影響。

🚦 四、PIX付款反賭提示爭議：屬單一事件，影響極為有限

• 這類聲譽風波在科技平台常見（如 Apple 遭反壟斷、Meta 涉隱私爭議），若未造成監管處罰或用戶流失，影響僅限媒體與業內壓力。
• 無證據顯示會對收入、客戶流失造成明顯打擊。

👉 非核心風險，不改變投資論點。

✅ 結論：這些負面消息目前不構成「不宜投資 Nu Bank」的依據

以中長期成長型投資人的角度（1–3年），目前股價反而提供了分批布局機會。
短線雜音會過去，但 Nu 持續擴張用戶與提升變現率的趨勢未變，DCF 與 PEG 估值仍屬偏低區間。

一、基本定位與商業模式比較

分析總結：
Nu 走普惠金融與極致簡化路線，擁抱新興市場用戶；SoFi 則以技術與產品整合打造數位高端金融體驗，進軍成熟市場。Nu 的模式擴張更快，SoFi 的產品結構更複雜與精緻。

二、財報與成長比較（2025 Q1）

分析總結：
Nu 的規模與增速明顯優於 SoFi，尤其在用戶滲透與獲利成長方面。但 SoFi 的收入結構更平衡，非利息收入佔比已過半，顯示更抗利率週期波動。值得注意的是，由於Nu的收益主要以巴西幣計算，如果以去年同期的匯率計算，Nu的營收年增長是40%。

三、資本與風險指標比較

分析總結：
Nu 在費用控制與 ROE 方面優勢明顯，但拉美風險需考量。SoFi 的信用風險披露較完整，風控機制穩健，適合評估風險偏好的投資人。

四、估值與投資性比較

若從「高成長合理估值」出發，Nu 目前的估值尚稱中性偏合理，更推薦 Nu Holdings 的股票

• 更大的增長潛力：
  • Nu 在拉美新興市場（巴西、墨西哥、哥倫比亞）的未飽和潛力遠超 SoFi 在美國成熟市場的增長空間。
  • 客戶基礎（1.186 億，+19%）和快速增長的新市場（墨西哥 +48%，哥倫比亞 +131%）支持長期擴張。
  • 墨西哥銀行牌照和 Nu Cuenta 將進一步多元化收入，降低對利息收入的依賴（目前 84%）。
• 強大的財務基本面：
  • Nu 的收入（32.477 億美元）、淨利潤（5.572 億美元）和現金流（10.853 億美元）規模遠超 SoFi，提供更強的財務緩衝。
  • ROE（27%）和效率比率（24.7%）顯示高效資本利用和成本控制。
• 長期價值：
  • 拉美數字金融滲透率仍低（巴西 59%，墨西哥/哥倫比亞更低），Nu 的低成本運營（0.7 美元/客戶）和高 NPS 確保競爭優勢。
  • 雖然外匯波動（19% vs 40% FX 中性）是短期挑戰，Nu 的衍生品對沖和市場多元化（墨西哥、哥倫比亞）將逐步緩解影響。
• 風險可控：
  • 儘管 Nu 的 NPL（6.5%）高於 SoFi（0.46%），其 ECL（34.31 億美元）和資本充足率（Nu Brazil 16.9%）足以覆蓋風險。
  • 監管風險（Resolution 4.966、Pillar Two）影響可預測，且 Nu 的多國運營分散風險。

SoFi 的吸引力：

• SoFi 適合尋求穩定性和低風險的投資者，其多元化收入（費用 41%）、優質資產質量（逾期率 0.46%）和品牌建設（7% 知名度）提供穩健成長。
• 然而，其規模較小（收入 7.71 億美元）且受美國市場競爭限制，短期內難以達到 Nu 的增長幅度。