[股票分析] CoreWeave (CRWV) 基本面強勁，鎖倉到期日成潛在利空？

隨著AI浪潮席捲雲端基礎建設市場，CoreWeave（NASDAQ: CRWV）憑藉其針對GPU運算優化的雲端架構，迅速成為市場焦點。作為NVIDIA的策略性合作夥伴，CoreWeave不僅乘勢而起，更在IPO後持續受到投資人關注。2025年中，該公司更主動出擊，宣布以全股票交易方式收購比特幣挖礦與高效能運算基礎設施供應商 Core Scientific（CORZ），試圖擴張其AI算力基地並整合能源資源。然而，儘管基本面擴張動能明確，市場對其估值熱度已顯降溫，自高點以來股價回落逾30%。隨著鎖倉期解禁日臨近，籌碼面的潛在鬆動也逐漸浮上檯面。這是否意味著短期壓力將進一步放大，或反而為長線佈局提供新的進場點？本文將從CoreWeave的基本面、商業模式、併購策略與鎖倉結構切入，全面解析這家AI雲端新星的投資關鍵。

一、公司簡介：AI 時代的雲端基礎建設新勢力

CoreWeave 是一家專注於高效能運算（HPC）與生成式 AI 應用的雲端基礎建設公司，成立於2017年，最初專營以 GPU 為基礎的加密貨幣挖礦業務，後於2021年起轉型為雲端運算服務提供者。與傳統雲端巨頭（如 AWS、Azure、Google Cloud）相比，CoreWeave 採取的是垂直整合且特化於 GPU 計算資源的架構設計，主打可支援大規模 AI 模型訓練、推論、視覺渲染與科學模擬等高密度工作負載。

CoreWeave 與 NVIDIA 維持緊密合作關係，是全球少數能大量部署 H100 GPU 的雲端業者之一，並擁有優先採購未來 B100 晶片的合作協議。CoreWeave 自稱為「AI時代的基礎設施層」，目前在美國多州佈建資料中心，包括與能源公司合作建置低延遲、低碳排的算力基地，以滿足 AI 計算日益飆升的電力需求。

2025年，CoreWeave以全股票交易方式宣布收購 Core Scientific（CORZ），該公司擁有遍佈美國的資料中心與能源合約，原為比特幣挖礦業者，轉型後可提供大規模裸機與散熱優化設施。此次併購預期能進一步擴充 CoreWeave 的硬體資源與能源控制能力，強化其在 AI 雲端市場的長期競爭優勢。

有關 CoreWeave 收購 Core Scientific 的分析可以參考這篇：
[股票分析] CoreWeave溢價收購Core Scientific，此時買入CORZ穩賺不賠？

二、商業模式：從基礎建設出發，深耕 AI 雲端市場

CoreWeave 的商業模式核心非常清楚明確：出租 AI GPU 算力、專門為 AI 訓練與推論打造的雲端運算基礎設施。

🚧「不是賣晶片，也不是做AI模型，而是蓋機房出租AI用的超級電腦」

🧱 一、核心業務模式：AI 雲端基礎設施出租（GPU Infrastructure as a Service, IaaS）

✅ 他們提供什麼？

• 用戶可透過 API、平台或直接簽約，租用其部署在數個美國數據中心的：
  • NVIDIA H100 / A100 / L40s / A40 等 AI GPU 實體資源
  • 高速儲存與高速網路（NVLink / Infiniband）
  • 客製化容器化環境（如 PyTorch / Tensorflow 預設映像）
  • 推論即服務（Inference-as-a-Service）

✅ 誰來租？

• 大型 AI 模型訓練／推論公司：如 OpenAI、Anthropic、Stability AI、Runway ML
• 遊戲串流與 3D 渲染：如 Unity、Obsidian、各類 Web3 / Metaverse 團隊
• 金融演算法／科學模擬機構

🔗 二、與其他雲端業者的差異（為何不找 AWS/Azure或GCP？）

🔎 關鍵：在 AI 爆發之後，大型雲端平台 GPU 不夠用，才讓 CoreWeave 這種“替代 GPU 雲”快速崛起。

💰 三、營收來源

🏗 四、成本與挑戰

1. 高資本支出（CapEx）：

• 每擴充一座資料中心都需大筆資金（數億美元）
• 必須提前採購 GPU，先燒錢再出租

2. GPU 採購壓力：

• 需依賴 NVIDIA、AMD 等上游供貨
• 若 NVIDIA 把貨都給 AWS / Azure，CoreWeave 就沒貨可賣

3. 能源與電力供應：

• AI 訓練極耗電，須靠長期電價合約、綠能佈局壓低成本

4. 合約續約與毛利壓力：

• 若客戶改用自建雲或更便宜平台，續約風險大

🧠 總結：CoreWeave 是什麼？

一間快速佈建超級電腦叢集的 AI GPU 雲端出租商，
主打 取代 AWS GPU 雲端服務的平價選擇，
靠著 OpenAI / Inflection / Mistral 等 AI 模型爆發潮起飛。

是 AI 雲端的 「爆炸性成長股」+「資本支出怪獸」。

三、2025Q1財報分析：高速擴張下的增長與資本壓力

一、整體表現總覽

• 營收成長強勁：Q1’25 營收達 9.82 億美元，年增 420%，主因是 AI 基礎設施需求飆升，尤其是 CoreWeave 的雲端 GPU 服務。
• 高額資本支出：單季投入 19 億美元 資本支出（CapEx），反映資料中心與新一代 GPU 投入使用。
• 營收能見度高：截至 Q1’25，Revenue Backlog 高達 258 億美元，其中包含與 OpenAI 的長期合約。
• 每股虧損擴大：GAAP 淨損為 3.15 億美元（每股虧損 $1.40），但多為一次性 IPO 與利息支出影響（見後述）。

二、財務關鍵數據（非 GAAP 調整後）：

備註：GAAP 淨損主要受 IPO 觸發的股票報酬（$1.84 億）與利息支出（$2.64 億）影響。

三、成長動能與商業模式剖析：

📌 商業模式亮點

CoreWeave 採 B2B 訂閱式基礎設施租用合約模式，重點如下：

• 預付與長約：大多合約前期含預付款，並搭配 3~4 年的月租合約。
• 合約驅動採購與擴產：依據合約進行 GPU 採購與部署，減少資本浪費。
• 即服務、即收入：合約開始後，每月按比例認列收入，保證現金流穩定。

📌 客戶組成

• 明確提到 OpenAI 為核心大客戶，為 Q1 backlog 成長關鍵。
• 其他客戶為「全球頂尖 AI 實驗室與企業」。

四、財務壓力與風險指標：

• 利息支出激增：Q1 單季淨利息支出達 $2.64 億美元，YoY +549%，主因為部分資產未能繼續資本化。
• 淨損擴大但非經常性：GAAP 淨損惡化至 $3.15 億，但主要為 IPO 帶來一次性費用與衍生性金融工具重估損益（如可轉債、公允價值調整）。
• 股東稀釋風險：IPO 後大幅認列股權報酬費用（$1.84 億），未來若有解鎖、賣壓或管理層再發股權，需注意對股價影響。

五、資本支出與擴張狀況

• CapEx 仍處高檔：Q1’25 資本支出 $19 億，略低於前兩季（$24 億），反映基礎設施陸續部署完成。
• 資料中心版圖：
  • 目前已營運 33 個資料中心，
  • 有效供電容量達 420MW，
  • 簽約容量總計達 1.6GW，顯示未來供應能力充沛。

六、整體評價與觀察：

✅ 優勢

• 雲端 GPU 基礎設施為當前 AI 熱潮的剛需核心。
• 合約式收入模式提供高能見度與抗景氣循環能力。
• 與 OpenAI 等龍頭合作，建立市場信任與品牌護城河。
• EBITDA Margin 高達 62%，展現優秀營運槓桿。

⚠️ 風險

• 高槓桿導致巨額利息支出，若未持續導入現金流，恐壓縮淨利表現。
• IPO 後面臨鎖倉期結束、股權報酬解鎖，潛在賣壓可能導致股價震盪。
• 若 AI 熱潮趨緩，可能拖累新合約簽訂與backlog成長。

四、成長分析：對比2024年與2025年

以上是FY 2024年營運狀況，以下對比公司於2025年5月發布的《Q2 與全年財測簡報》（CoreWeave Q2 and FY 2025 Outlook）

📊 FY2024 vs FY2025 財務預測比較總表

🔍 關鍵對比與觀察：

✅ 1. 營收幾乎倍增

• 2024 營收為 $1.9B
• 2025 年預測為 $5.0B（中值），成長約 2.6 倍
• 成長主因仍是 committed contracts，尤其與 OpenAI 等大型客戶的 GPU 雲端算力合約持續擴增。

✅ 2. 營業利益倍增，且利潤率維持穩定

• FY24：Operating Profit = $0.4B，Margin 17%
• FY25：預測 Operating Profit = $0.8B ~ $0.83B，Margin 16~17%
• 表示即便營收大幅成長，公司仍有效控制營運成本，維持高效率。

⚠️ 3. 2024 巨額虧損主要來自「非營運項目」

• FY24 淨損達 $0.9B，主因：
  • $0.8B 的「公允價值調整損失」（Fair Value Adjustments）— 與IPO前融資工具如可轉債或選擇權有關。
  • $0.3B 的利息支出。
• 這些損失多為「非現金成本」，2025 隨 IPO 完成，有機會顯著下降。

📈 4. R&D 占比極高，估未來會逐漸下降

• FY24：R&D 達 $1.0B，佔營收 51%（非常罕見的高研發占比）
• 這是因為大量投入於自建基礎設施、軟體堆疊與 AI 平台優化。
• 2025 起隨資本支出效益展現，預期 R&D 成長速度會趨緩，有助於擴大利潤。

✅ 結論：2025 是營收與獲利的 雙倍成長年

🗓 鎖倉期是什麼？為什麼值得關注？

在企業完成 IPO 或直接上市後，早期投資人、創辦人與員工持有的大量股份通常會受到一段「鎖倉期（Lock-up Period）」的限制，期間內不得出售這些股份。這段期間通常為 90、180 或最長可達 365 天，其設計目的是為了防止在股票剛開始交易時出現大量拋售，導致市場價格劇烈波動。

然而，一旦鎖倉期結束（即解禁日，Lock-up Expiration Date）到來，原先被鎖住的大量股份便可合法出售。 若原始投資人選擇套現，就可能形成實質的市場賣壓，特別是當股價處於高檔、或公司估值與成長預期出現落差時，效果尤為顯著。
歷史上有多家公司，像是Palantir (PLTR)、Robinhood (HOOD)、Grab、Snowflake (SNOW)、Datadog (DDOG)都在鎖倉到期日前後出現10~20%的顯著下跌(大戶和機構通常會提早離場)。

📌 CoreWeave 的鎖倉安排與潛在賣壓分析

根據 Nasdaq 官網資料，CoreWeave 的鎖倉期將於 2025 年 9 月 24 日正式到期。解禁當天，公司的流通股數將從目前的 2.72 億股（272M）暴增至至少 3.7 億股（370M），等於有近 1 億股以上 的潛在釋放量進入市場，流通規模瞬間放大超過 35%。

這些新增股份主要來自以下幾類持股人：

• 創辦人與高階經理人
• 多家早期機構投資人
• NVIDIA、Magnetar 等戰略股東

⚠️ 為什麼這場「解禁」值得特別警惕？

1. 籌碼結構急劇鬆動：
   原本集中於內部與機構手中的股份即將解鎖，市場需消化新增 1 億股以上潛在賣壓。
2. 股價已自高點回落 30%：
   若屆時價格回升至原始投資人成本區，可能促使部分機構選擇獲利了結。

✅ 解禁日，不只是日期，更是估值信仰的考驗

CoreWeave 目前具備強勁的成長曲線與關鍵客戶（如 OpenAI）支撐，但短期內的籌碼結構鬆動、股本稀釋與估值壓力交錯，使得 9 月 24 日的鎖倉解禁日成為一個潛在的市場轉折點。對中長期投資人而言，這既可能是進場機會，也可能是測試風險承受力的重要時刻。

六、投資觀點總結：什麼時候是買進 CoreWeave 的好時機？

CoreWeave 無疑是生成式 AI 雲端基礎建設的核心受益者之一，擁有強大的客戶組合（如 OpenAI）、高速成長的營收曲線，以及獨特的技術定位。但目前股價仍反映了高度樂觀的未來成長預期，在營運尚未實現穩定獲利之前，估值仍難言便宜。

加上 2025 年 9 月 24 日的鎖倉解禁日即將到來，屆時流通股數將從 2.72 億股暴增至超過 3.7 億股，潛在賣壓不容忽視。

📊 合理股價估值模型：由於EPS還未轉正，所以用 PS 與 EV/EBITDA 兩種方法推算

📍 基本假設條件（基於 FY2025 預測中值）：

✅ 估值方法一：市銷率（PS Ratio）法

像 CoreWeave（CRWV）這類高成長但尚未穩定獲利的 AI 雲端基礎設施公司，市銷率(PS Ratio)法是目前最常用來估值的指標之一。但「合理的 PS 倍數」會依公司所處的產業、成長率、獲利潛力與市場情緒而有所不同。

✅ 一、參考對象：可比公司市銷率（PS ratio）

📌 CoreWeave 屬於雲端 GPU 基礎建設 + AI Infra-as-a-Service，類似 Amazon AWS 的 GPU 部門 + Nvidia 的租用平台。

✅ 二、CoreWeave 的條件定位分析

📌 雖然不屬於純 SaaS，但高毛利與成長率足以支撐 PS 倍數高於一般硬體公司。

✅ 三、合理 PS 倍數建議範圍（2025）

• 對於長期成長型投資人，可以接受 PS 12–14x 作為估值基礎
• 對於價值導向型投資人，建議在 PS 8–10x 以下的價格回落進場

換算成股價（以 480M 股本為基準）

✅ 估值方法二：EV / EBITDA 法

EV/EBITDA 是衡量企業價值（EV, Enterprise Value）與其核心營運現金流（EBITDA）的倍數。

• 適用於評價高資本密集、高折舊企業（如資料中心、雲端基礎建設公司）。
• 與本益比相比，更能反映「不受資本結構影響」的企業本質獲利能力。

🧠 分析架構

🧮 對比產業基準 EV / EBITDA 倍數（2024-2025年平均）

✅CoreWeave 合理的 EV / EBITDA 區間

🎯 建議用法

• 對於保守型投資者：以 EV/EBITDA = 20 倍 為基礎，低估時進場。
• 對於成長型投資者、願意承擔波動：可接受 EV/EBITDA = 25 倍，押注其成長性與 OpenAI 合作續強。
• 若市場炒作或熱錢推升估值至 30 倍以上，建議停利或等待修正。

換算股價（同樣以 480M 股數）

🎯 投資建議整合（根據估值結果）

綜合來看，若以中位數估值模型為準，CoreWeave 合理股價約落在 $130，在鎖倉解禁前後股價若跌落 $100 附近，將進入具吸引力的中長期佈局區間。

✅ 結論：鎖倉日不是利空，而是潛在的買點

與其追求短期炒作，不如把 CoreWeave 視為一個正在建構全球 AI 運算基礎建設的重資產型平台。這類公司在成長初期極度依賴外部資金，但一旦現金流轉正、毛利率穩定，後期槓桿效益與網路效應將逐步體現。

CoreWeave 的基本面並未改變，成長動能仍強。即將到來的鎖倉解禁雖可能帶來短期賣壓，但這是籌碼釋放，不是價值崩壞。若股價因市場情緒回落至合理估值區間，對長線投資人而言，反而可能是更理性的切入時機。

延伸閱讀：
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