[股票分析] Berkshire Hathaway（BRK）財報與估值解析：巴菲特退休後的投資價值還在嗎？

2025年5月，巴菲特在Berkshire Hathaway年度股東大會上正式宣告交棒，這位一手打造價值投資帝國的傳奇投資人，最終也走向退休。隨著他與Charlie Munger的時代落幕，市場開始質疑：沒有巴菲特的Berkshire，是否還能夠持續穩定獲利？回顧過去20年，Berkshire 的股票漲幅經常超越 S&P 500 和 Nasdaq-100 等指數，更展現出低波動、高抗震的資產保值力。這家公司至今仍穩居全球現金最多的企業之一，旗下涵蓋保險、鐵路、能源與超過三千億美元的股票投資，構築出一個即使在高利率時代依然具競爭力的資本帝國。本文將深入解析Berkshire Hathaway 的基本面、商業模式、最新帳面價值與核心投資組合，並探討Greg Abel、Todd Combs與Ted Weschler接棒後的管理實力，評估這家公司在巴菲特退休後是否仍值得長期持有，甚至在適當價格下成為替代成長股的核心資產。

Berkshire Hathaway Inc. 是一家獨特的控股公司，其商業模式難以以傳統分類理解。它既不是單純的保險公司，也非純投資基金，更不像典型的跨國企業；相反地，它是由保險 float、實體企業與股票投資組合三者組成的「複合型現金流機器」。

公司最早由紡織業轉型起家，在巴菲特接手後陸續併入一系列擁有穩定現金流的企業，例如 Geico、BNSF 鐵路、Berkshire Hathaway Energy 等，進而形成龐大的非保險營運核心。與此同時，公司透過旗下保險子公司產生的 float（即尚未支付理賠的資金池），進一步投入股票與債券市場，形成具長期投資視角的資本配置體系。

截至2025年，Berkshire 擁有超過3,000億美元的股票部位（其中 Apple 就佔超過20%），並握有高達1,400億美元的現金儲備，是全球資產靈活度最高的企業之一。這種「保守控風險，積極找機會」的資本管理模式，使其在過去數十年中穿越多次經濟週期，始終維持獲利與資產價值穩定增長。

🧱 一、Berkshire 的公司結構：是一個「控股型企業集團」

BRK 並不是一間單純的公司，而是由 三大層次組成：

✅ Berkshire 的本質是 一個由保險驅動的投資控股集團，透過保險與營運子公司提供穩定現金流和營業利潤，組成真正的「營運企業集團」，再利用保險浮存金與自有資本投資，創造資本利得和股息收益。

🔄 二、運作機制：以「浮存金」+「資產配置」為雙核心引擎

巴菲特最經典的商業發明是：

用保險浮存金（Float）作為零成本或負成本資金，進行投資與收購，再由被投資公司產生的現金流支撐更多投資。

流程如下：

1. 保險收取保費 → 尚未賠付的資金形成「浮存金」
2. 這筆錢可以拿去買股票、併購企業
3. 被併購的企業再產生穩定現金流
4. 形成「現金再投資的飛輪效應」

這讓 BRK 在 不舉債、也不發股的情況下，幾十年內持續擴張。

🏢 三、營運業務：多元控股型集團

Berkshire Hathaway 擁有超過 60 家全資子公司，涵蓋多個行業：

1. 保險與再保險（核心現金流來源）

• GEICO（汽車保險）
• General Re（再保險）
• Berkshire Hathaway Reinsurance Group
• 商業模式：收取保費、投資浮存金（float），即「尚未支付的保險準備金」。
• 特色：即便承保虧損，仍可靠浮存金產生投資收益。

2. 鐵路與能源

• BNSF Railway（美國最大鐵路貨運之一）
• Berkshire Hathaway Energy（電力與天然氣公共事業）
• 這些是穩定現金流的實體資產，抵禦通膨與經濟循環風險。

3. 製造、零售與服務業

• Precision Castparts（航太零件）
• McLane（批發物流）
• NetJets（私人包機）
• See’s Candies、Duracell、Fruit of the Loom
• 涵蓋民生與工業領域，雖非高成長，但獲利穩定。

💰 四、資本配置與投資部門：價值投資的實踐者

Berkshire Hathaway 投資團隊（以巴菲特與查理·蒙格為首）運用自有資本與保險浮存金進行價值投資：

核心策略：

• 長期持有優質公司股票（如 Apple、KO、American Express）
• 喜歡穩健現金流、品牌力強、管理團隊優秀的企業
• 偶爾進行控股併購（如 Kraft Heinz）

現金流來源：

• 來自保險部門的「浮存金」每年高達千億美元以上
• 可長期投入股票、債券、短期工具
• 不受市場波動立即影響，享有資金使用彈性與低成本

📊 五、Berkshire 獨特優勢

🏁 六、商業模式總結

Berkshire Hathaway 是一家以保險為現金流核心，並運用這些資金進行長期價值投資與控股企業經營的資本配置巨擘。

這種模式讓它在無論經濟景氣或市場波動下都具有極強的抗壓性與長期增值潛力。

🔵 一、總營收結構（Revenue = $89.7B，與去年同期持平）

📌 製造業與保險仍是最大收入來源，而Pilot收入大幅衰退（-17%），利潤率僅 2%。

🟢 二、利潤結構

• Segment profit（部門營業利潤）：$11.6B
  • 營業利潤率為 13%，年增1個百分點。
• 扣除費用（Segment costs and expenses）：$78.1B

接下來的步驟為：

• 減去 未實現投資損失（Unrealized investment losses）：$6.4B
  • 主要反映股票或其他投資部位的市值下跌。
• 得出 稅前淨利：$5.1B
• 扣稅 $0.5B
• 最終 淨利：$4.7B

📌 重點觀察：
若無投資損失，淨利將近翻倍。

🔴 三、潛在風險與挑戰

1. 未實現投資損失達 $6.4B，是拖累淨利的主因，反映市場波動對波克夏投資組合的衝擊。
2. Pilot營運顯著衰退，可能與能源價格、消費者行為或成本壓力有關。
3. McLane、BHE成長趨緩，顯示非保險部門整體動能疲弱。

✅ 四、優勢與穩健處

1. 保險部門持續穩健獲利，利潤率達 21%，仍是波克夏最關鍵現金流來源。
2. BNSF鐵路毛利高（28%），是穩定獲利的基礎資產。
3. 多元事業分散風險，儘管某些部門表現不佳，整體營收仍持平。

🔚 財報總結

• Berkshire Hathaway 是一個多元化集團，其中「保險」、「製造業」與「鐵路」為獲利主力。
• 雖然營收穩定，但投資損失大幅影響淨利。
• 長期來看，營運穩健，但股價仍可能受短期市場波動影響（因投資部位浮動而非營運問題）。

🔵 一、持股比例結構（前七大持股佔76%）

📌 前四大持股佔比就高達 63%，集中度非常高，其中 Apple 一檔就佔了超過四分之一的比重。

🟢 二、重要持股概覽與策略意圖

1. Apple（AAPL）– 26%

• 巴菲特稱其為「消費品牌中的科技公司」，而非純科技股。
• 波克夏長期持有，享有大量股息與回購紅利，獲利豐厚。
• 雖然近年估值偏高，但仍是波克夏現金流與資本利得的來源。

2. American Express（AXP）– 16%

• 長期核心持股之一，與Visa不同，AXP 自帶信用風險與發卡機制，更具盈利槓桿。
• 波克夏偏好其高年費、高品牌黏著力的業務模式。

3. Coca-Cola（KO）– 11%

• 最著名的巴菲特「品牌價值」投資案例，持股超過30年。
• 穩定配息與全球品牌影響力仍具吸引力。

4. 銀行與能源

• BAC（10%）為最大銀行持股，代表巴菲特對金融業風險的長期信心。
• CVX + OXY 合計佔比 13%，顯示對能源類股的策略性加碼，反映通膨對實體資產的偏好。

5. OTHER（24%）

• Visa、Moody’s、Amazon、Mastercard、Kraft Heinz、Chubb、Kroger、DaVita、NetJets（母公司內部） 等。
• 多為知名公司、穩定業務或具有抗衰退特性。

🔴 三、潛在風險與觀察重點

1. 高度集中於AAPL：
   • 儘管AAPL基本面穩健，但一旦估值修正，對整體組合市值衝擊會非常大。
   • AAPL下跌10%，就會使整體組合縮水約2.6%。
2. 能源比重偏高：
   • 對石油價格走勢敏感，一旦油價大幅修正（如2020年疫情期間），整體組合易受影響。
3. 傳統產業偏重：
   • 偏向金融、能源與消費品，對AI、雲端等新科技產業參與度相對較低，可能錯失成長動能。

✅ 四、投資哲學

• 偏好「護城河深」、「現金流強」、「品牌力高」的企業。
• 雖未大舉進攻AI等新興題材，但仍維持穩健與現金流導向的長期策略。
• Apple 是新世代的可口可樂，而 American Express 則是新世代的銀行支柱。

四、Buffett 的角色以及退休後的管理層

Buffett 的角色主要是三件事：

1. 資本配置者（Capital Allocator）
2. 文化守門人（道德、紀律）
3. 超級品牌與股東信仰象徵

從近十年來看：

• 投資決策有部分已轉交 Todd Combs 與 Ted Weschler 操刀（Apple、TSMC、Amazon 都可能是他們主導）
• BHE、BNSF 的營運完全由 Greg Abel 管理
• Buffett 曾說：「我只需做兩件事：分配資本與聘任合適的人。其他的，我很少插手。」

接班體系：其實已成型多年

Greg Abel 甚至已開始參與部分與機構股東的對談，穩定接班事實已逐步內化進公司文化。

📌 重要事實： 他不是投資出身，而是「營運型CEO」──尤其擅長能源、公用事業與資本支出規劃。

📊 他的戰績如何？Greg Abel 領導下的 BHE 表現亮眼

Berkshire Hathaway Energy（BHE）是 Berkshire 的子公司，也是 Greg Abel 打下江山的地方。

BHE 的特點：

• 高度資產密集（類似基建）
• 注重資本支出回收與穩定報酬率（ROIC 穩定在 8～10%）
• 是美國再生能源龍頭之一（大量風力、太陽能投資）

✅ Greg Abel 是一位能夠規劃長期、控制成本與執行複雜資產管理的高手。

🧠 他能接替巴菲特的「資本配置」能力嗎？

Greg 的優勢在於「資金調度、風險控制與實體經營整合」，弱項是「股市嗅覺與投資靈活度」。但別忘了：他不會一個人運作股票投資部份，這部分會繼續由 Todd Combs 與 Ted Weschler 負責。

🧭 結論：Greg Abel 能否撐起大旗？

👨‍💼 二、Todd Combs — GEICO 的現任 CEO、價值投資派

特點分析：

• 是位謹慎型、極重風險控管的投資人。
• 擁有保險領域經驗，對 保險財務結構 與 風險選擇模型 理解深刻。
• 擅長科技與金融領域的基本面評估，敢於「小額試投」新領域。
• 擔任 GEICO CEO 讓他更深入理解企業經營與保險浮存金運用。

✅ Buffett 說他：「像是一個年輕版的我，只是比我謹慎得多。」

👨‍💼 三、Ted Weschler — 本來是對沖基金經理，注重企業基本面

特點分析：

• 有企業經營背景，重視「看得見的現金流」與「護城河」。
• 擅長長期持有型投資，與巴菲特理念高度一致。
• 相比 Todd，Ted 更偏向直接投資大型企業與醫療健康產業。
• 據傳Apple的主倉是 Buffett，但 Ted 也參與其中。

✅ Buffett 評價他：「不是為了做投資而投資，他會像經營公司一樣看待投資。」

📊 他們管理的投資部位與績效如何？

• 目前他們兩人共同管理 Berkshire 約 $30～35B 的股票部位（約整體組合的 10～15%）
• 他們的投資績效從 2010～2024 年間，年化報酬約落在 10～15% 區間
• 代表作如：
  • Visa：2011 年開始建倉，報酬倍數
  • D.R. Horton（美國房屋建商）：進場後報酬驚人，顯示他們並非只抱大科技股
  • Amazon（2019 年小倉試投）：最早承認「低估其護城河」的投資行動

而巴菲特也曾明說：「有幾次，我後來會說『我應該要先買那家公司，因為 Ted/Todd 已經在買了。』」

🧠 他們是否能接下巴菲特的資本配置大旗？

📌 他們的投資風格不像巴菲特那樣「押大注」，而是更像分散、謹慎型的價值成長混合策略。

✅ Todd & Ted 能否接棒「巴菲特式投資」？

📌 總結：巴菲特退休後，BRK.B 還值得買嗎？

隨著巴菲特正式退休，雖是象徵性轉折，但BRK.B的內在價值、資本紀律與商業模式不變，依然值得長期投資。根據 2025 年第一季公開數據，可以從帳面價值（Book Value per Share, BVPS）來反推 BRK.B 的合理股價區間，作為進場或觀望的依據。

✅ 一、總股數與帳面價值計算

根據 2025/4/21 的公開資料：

同時，2025/3/31 的最新財報中顯示：

📘 總股東權益（Shareholders’ Equity） = $6567.42 億美元

計算每股帳面價值 (BVPS)：

BVPS ＝ 總股東權益 / 總股數 ＝ $656,742,000,000 / 2,157,335,139 股 = $304

📊 二、P/B （Price-to-Book, P/B ratio）與對應股價對照表

備註：巴菲特過去曾多次在 P/B < 1.3 時回購 BRK 股票，顯示該區間內公司本身也認為股價被低估，可作為隱性底部參考。

💡 三、操作建議

這樣的區間操作策略，不僅有助於控制風險，也與 Berkshire 的保守穩健精神相符。

Berkshire Hathaway 並非題材火熱的科技成長股，但它是一個經過數十年市場驗證的現金流與資本配置機器。即使巴菲特退場，只要現有的資產配置策略與經營文化能夠延續，它仍有機會持續打敗大盤，甚至跑贏科技類股指數 QQQ，尤其在高利率與市場震盪時期更為明顯。

如果尋找的是一檔「抗震」、「現金流穩健」、「估值明確」的核心部位股票，或是搭配成長股的防禦型股票，Berkshire 仍值得被納入長期投資名單，特別是當價格進入合理或低估區間時。

📘 補充1：為什麼用 P/B 而不是 P/E 來看 BRK？

P/E（本益比）有重大缺陷：

• BRK 的 EPS 包含巨額「未實現投資損益」（股票漲跌會影響報表盈餘）
• 單季盈餘波動大，無法反映營運本質
• Buffett 自己都曾在股東信中說過：「會計盈餘不等於我們實際賺的錢」

✅ P/B（市價／帳面價值）優點：

• 更貼近公司資產淨值與內在價值
• 可用來比較「股價相對於持有資產」是否被低估
• Buffett 本人多年來都會回購股票，當市價低於帳面價值的一定倍數時

📊 歷史 P/B 區間（近 10～15 年）

🔁 Buffett 親自設定的回購條件（已改過一次）

• 2011 年版規則： 只在 BRK 市價 < 1.1 倍帳面價值時才會回購
• 2018 年起新規則： 取消 1.1 倍限制，只要股價低於「Buffett 認為的內在價值」就可以回購

📌 但實際上，Buffett與Greg Abel過去的回購大多發生在 P/B 約 1.2x 以下時，仍可視為市場安全邊際

🧠 為何 P/B 特別適合 BRK？

• BRK 是持有型控股公司，資產裡有大量可衡量價值（股票、債券、子公司）
• 不同於科技公司或SaaS，BRK 沒有太多「無形資產」或「品牌溢價難以量化」
• 帳面價值變動，基本上反映現金流與資本配置的累積成果

📌 所以 P/B 是評估 BRK「買貴或買便宜」的理性工具，不受短期盈餘干擾。

📘 補充2：BRK.A vs BRK.B 基本比較

🔁 轉換關係與設計初衷

• 1996 年，Buffett 為了阻止基金發行追蹤基金（類似ETF）來套利Berkshire，他設計了 BRK.B
• BRK.A = 1500 股 BRK.B
• BRK.A 可轉換為 1500 股 BRK.B，但反過來不行，這是為了防止有人利用 BRK.B 回轉套利

📌 此設計讓散戶可買到波克夏的股票，同時讓原有BRK.A股東不被稀釋或喪失公司控制權。

📊 價格與報酬是否有差別？

答案：沒有。

• 兩者代表的「經濟權益」完全一致（1 A 股 = 1500 B 股）
• 漲跌百分比幾乎同步（僅因流動性或轉換需求略有價差）
• 股東權利不同，但「資產報酬」是等比例的

🧠 為何價格偶爾不完全等比例？

1. 市場上的流動性不同（B 股交易活躍，A 股有時成交稀少）
2. 有時套利者會在 BRK.A 與 BRK.B 之間做「價差交易」
3. A 股有投票權與聲望，部分長期股東願意支付溢價持有

📌 若單純追求資本增值，BRK.B 就足夠且完全等值。

🧾 股東年會與身份象徵

• BRK.A 被視為傳統 Buffett 核心長期信徒的象徵
• 很多 BRK.A 持有者會參與年度股東會（「資本主義的伍德斯托克」）
• 但 BRK.B 股東也可獲得同等參與權與股東優惠

✅ 無論 A 股或 B 股，都可以參加巴菲特股東大會、享受折扣商品（如See’s Candies、Brooks跑鞋等）！