[股票分析] ASML 深度分析：壟斷優勢能否抵擋地緣與週期風險？

在半導體產業鏈中，ASML 是無可取代的存在。這家來自荷蘭的設備製造商，擁有全球唯一的極紫外光（EUV）光刻機技術，是推動先進製程發展的關鍵。從台積電（TSMC）、英特爾（Intel）到三星（Samsung），沒有一家先進晶圓廠能繞過 ASML 的技術，這也讓它長年享有「技術壟斷」的護城河。但在市場一片看好 AI 浪潮與晶片升級週期之際，ASML 最新一季財報卻釋出了一絲隱憂。儘管第二季訂單優於預期、營收與毛利均創新高，公司卻罕見示警 2026 年成長無法保證。這不僅讓投資人對其未來估值產生質疑，也讓市場重新審視半導體資本支出週期的冷熱變化。本文將從 ASML 基本面出發，逐步解析這家技術霸主當前所面對的地緣政治風險與景氣週期波動，深入探討它是否仍值得長期投資，或是否已有高估的疑慮。

一、ASML 是什麼樣的公司？全球光刻設備霸主的獨特地位

ASML，全名為 Advanced Semiconductor Materials Lithography，成立於 1984 年，總部位於荷蘭艾恩德霍芬近郊的維爾德霍芬（Veldhoven）。該公司是全球唯一一家能夠量產極紫外光（EUV）光刻機的企業，在先進製程的設備供應鏈中扮演著無可替代的角色。

ASML 的核心產品為光刻機，是製造晶片過程中用於圖案轉印的關鍵設備。根據光源波長可分為：

• DUV（深紫外）光刻機：用於成熟製程（如 28nm～90nm），中國仍可購買部分型號。
• EUV（極紫外）光刻機：應用於 7nm 以下先進製程，僅 ASML 可供應。
• High-NA EUV（高數值孔徑）：代表下一世代製程演進，2024 年開始出貨。

目前全球最先進的晶圓代工廠（如 TSMC、Intel、Samsung）都必須仰賴 ASML 的設備才能進行高階製程升級。ASML 採取長期合作+分期付款+售後維護收費的商業模式，除了銷售設備本體外，還擁有高利潤的「Installed Base Management」部門（即設備維修、升級與零件更換），具備良好的經常性收入基礎。

根據公司 2025 年第二季財報，目前全球已安裝超過 1,600 台系統，並持續拓展至 High-NA 光刻新世代。2024 年全年營收達 €27.6B，毛利率高達 51%，淨利率超過 30%，顯示其在產業鏈中的高定價能力與技術壁壘。

二、ASML 的商業模式：高毛利的設備銷售與穩定的售後收入

ASML 的商業模式與一般科技公司大不相同。它並不直接生產晶片，而是專注於提供半導體製造過程中最關鍵、最昂貴的設備──光刻機。憑藉極高的技術門檻與專利壟斷，ASML 成為全球僅有的 EUV（極紫外）設備供應商，也因此具有強烈的議價能力與客戶依賴性。

ASML 的營收主要分為兩大類別：

1. 系統銷售（System Sales）
   包含 EUV、DUV、以及少量的新世代 High-NA EUV 光刻設備。每台 EUV 設備單價高達 €1.5 億～€2 億不等，且通常需提前一年以上預定。由於全球先進製程廠商（如 TSMC、Intel、Samsung）都仰賴 ASML 進行製程升級，這部分成為推動營收成長的主引擎。
2. 已安裝基礎管理（Installed Base Management, IBM）
   包括售後維修、升級模組、零組件替換與軟體更新。隨著 ASML 已出貨系統累積超過 1,600 台，該部門成為穩定現金流來源。2025 Q2 該業務貢獻營收年增 41%，毛利率甚至高於設備本體，成為長期價值核心。

此外，ASML 採取「分期付款＋合作預訂」模式降低客戶採購門檻，同時與 Zeiss、Trumpf 等上游光學／雷射供應商建立深度合作，進一步鞏固供應鏈掌控力。這使得 ASML 不僅能掌握製造端技術命脈，也擁有極強的定價能力與客戶黏著度。

在其他設備供應商仍陷於價格競爭時，ASML 卻能維持逾 50% 的毛利率與 30% 以上的淨利率，說明其不僅是技術壟斷者，也是商業模式極為成功的典範。

📊 一、營收結構（Revenue Breakdown）

🔧 1. Net Sales：€7.7B（+23% YoY）

• Net System Sales（設備銷售）：€5.6B（+18% YoY）
• Installed Base Management（維護與升級）：€2.1B（+41% YoY）

👉 意涵：設備銷售仍為主力，但維護與升級佔比快速提升，代表安裝中的設備數量在穩定成長，創造穩定現金流。

⚙️ 2. Net System Sales 組成

👉 意涵：EUV 與 ArFi 就佔設備銷售的 89%，體現高階製程仍為成長引擎。

💰 二、獲利與成本結構（Profitability Breakdown）

👉 意涵：不僅營收年增 23%，毛利與淨利率同步上升，代表高附加價值產品（如 High-NA EUV）帶動營運槓桿擴大。

🧾 三、費用明細（Operating Expenses）

👉 R&D 占比高達 16% 營收，顯示 ASML 持續重注高階技術研發，特別是 High-NA EUV 的進展（EXE:5200 系列）。

🧩 四、重要趨勢整理

1. EUV 仍為營收主力，且毛利高，是獲利推手
2. 安裝基礎收入成長 +41%，未來即使銷售放緩，也能靠維護與升級撐穩現金流
3. 營業與淨利率同步提升，展現成本控制與產品組合優化成效
4. 持續強化研發投資（16% of sales），為 2nm/High-NA 打基礎

✅ 結論

本次財報展示了 ASML 的強大「飛輪效應」：

• 每多賣一台 EUV，未來都可能為維護服務貢獻 recurring income。
• 新舊產品組合優化帶動毛利提升。
• 雖然 2026 成長存疑，但 Q2 表現說明 基本面仍極為穩固、具備長期競爭力。

🧩 一、各區域銷售趨勢總覽

🔎 二、逐季度重點變化

✅ 最新一季（Q2’25）

• 總額 €5.6B，較 Q1’25 小幅下降。
• 台灣與中國維持強勁，幾乎佔了近 60%。
• 南韓與美國略微下降。

⬆️ 高峰期：Q4’24

• 總額高達 €7.1B（歷史最高）
• 由於台灣、南韓、日本三強齊放量帶動。
• 可能與 High-NA EUV 出貨與新一波建廠有關（例如 TSMC N2、Samsung GAA）。

🔻 低谷期：Q1’22 / Q1’24

• 分別為 €2.3B 與 €4.0B。
• 低谷通常發生在年初，可能與會計認列週期與客戶排程有關。

📈 三、大趨勢觀察（2021Q4–2025Q2）

💬 四、重點結論

✅ 穩定成長主力：

• 台灣與中國：目前是 ASML 訂單最大支柱，若中美貿易摩擦升級將構成風險。
• 南韓的放量彈性高：反映 Samsung 的資本支出節奏。

⚠️ 風險觀察：

• 中國佔比偏高，若美國全面擴大限制 DUV 出口，將直接傷害 ASML 2026 成長性。
• 台灣出貨集中度高，若地緣政治出現問題（如台海局勢），對業績是巨大黑天鵝風險。

一、財務表現總覽（Q2 2025）

• 營收： €7.7B，達財測高標。
  • 其中 €2.1B 來自於 installed base（既有設備升級與服務）。
• 毛利率： 53.7%，高於指引。
  • 原因包括：
    • 高毛利的升級收入（如 NXE:3800 升級）。
    • 一次性成本優勢。
    • 關稅負面影響低於預期。
    • 有一台「High-NA」設備出貨，對毛利有些微稀釋效果。
• 新訂單量： €5.5B，其中 EUV 訂單 €2.3B。
• 淨利： €2.3B。

二、Q3 及全年 2025 財測展望

• Q3 預估營收： €7.4B – €7.9B。
• Q3 預估毛利率： 50% – 52%。
• 全年預估營收： 較 2024 成長約 15%。
• 全年預估毛利率： 約 52%，比上半年略低（上半年為 53.8%）。
  • 下半年毛利率下滑原因：
    • 升級業務貢獻降低。
    • 一次性成本效益不再。
    • High-NA 設備佔比提高，拉低毛利。

三、區域市場與需求趨勢

• AI 為主要成長動能，驅動邏輯（Logic）與記憶體（Memory）需求。
• 中國市場營收預期將超過 25%，與出貨排程一致。
• 記憶體領域（HBM/DDR）與先進製程（邏輯）皆擴產中，推升 EUV 使用率。

四、產品與技術進展

EUV 系列

• NXE:3800
  • 全面出貨版本為每小時 220 片（比 NXE:3600 提升 37% 生產力）。
  • 幫助客戶將更多多重曝光層（multipatterning）轉為單次曝光（single expose），提升良率與生產效率。
• High-NA EXE:5200
  • 第一台已交付安裝中，目標每小時 175 片，較 EXE:5000 提升 60%。
  • 準備進入高產量量產階段。

DUV 系列

• 高階客戶亦對最新浸潤式與乾式機台（如 NXT:2100、NXT:870）需求穩定。

五、Installed Base（既有設備）業務

• 2025年預估成長約 20%。
  • 上半年升級業務強勁（特別是 NXE:3800 升級）。
  • 下半年服務收入提升（因更多 EUV 機台保固期結束，轉為付費維修服務）。

六、資本配置與股東回饋

• Q2 股票回購金額： €1.4B。
• Q2 發放年度最終股息： €1.84/股（2024 年總股息 €6.40）。
• Q3 預計配發中期股息： €1.60，於 8 月 6 日支付。

七、長期展望（至 2030 年）

• 市場成長性強，AI 是主驅動力。
• 高階製程轉向先進邏輯與記憶體技術，將提升光刻需求密度（litho intensity）。
• 2023 資本市場日預測仍維持：
  • 2030 年營收預估： €44B – €60B。
  • 毛利率預估： 56% – 60%。

CEO 特別提及的風險

“Looking at 2026, we see that our AI customers’ fundamentals remain strong. At the same time, we continue to see increasing uncertainty driven by macro-economic and geopolitical developments. Therefore, while we still prepare for growth in 2026, we cannot confirm it at this stage.”
— Christophe Fouquet, ASML CEO

📌 重點：

• 雖然 AI 客戶基本面仍然強勁，
• 但不確定性正在升高，來自宏觀經濟與地緣政治
• ASML 雖然仍然「準備成長」，但「無法保證 2026 一定會成長」

1. 關稅影響（Tariffs）

• 送往美國的設備、零件、維修服務可能被加徵關稅
• 第三國可能對美國出口的模組課稅（例如 EU 對美製元件）
• ASML 正嘗試用「自由貿易區」與供應鏈合作方式減緩影響

2. 間接風險：宏觀與地緣政治

• 關稅可能導致整體宏觀經濟不穩
• 包括出口管制、晶片禁令、各國補貼政策的不確定性

3. 成長預期的可見度下降

• 雖預期 2025 年穩健成長（+15%），但 2026 年開始「能見度下降」

✅ 財報發布會重點整理

🧮 一、估值推算基礎

✅ 1. 2025 財測基準（來自財報與展望）：

🔎 二、相對估值法（PE 與 PEG）

✅ 假設一：成長穩定、AI 高速演進情境

• 合理 PE：30～35 倍
• 對應股價 = €26.5 × 30～35 ≈ €795～928

👉 這是市場給予高技術壟斷成長股的合理上限範圍。

✅ 假設二：估值回調（景氣輪動或地緣風險顯現）

• PE 回落至歷史平均 22～25 倍
• 對應股價 = €26.5 × 22～25 ≈ €583～663

👉 這將是明顯「超跌時的機會區」，尤其適合長期投資者。

✅ 假設三：悲觀假設（高NA貢獻遞延 + AI 去庫存 + 關稅惡化）

• PE 壓縮至 18～20 倍（金融風險環境中常見）
• 股價對應為 ≈ €480～530

👉 屬於「極度恐慌區」，若出現可分批進場。

📉 三、DCF 評價（簡易折現模型）

• 假設 FCF 從 2025 開始穩定成長 12～15%/年（低於歷史 EUV 高成長，但較穩健）
• WACC = 8%、永續成長率 3%
• 估算合理估值落在約 €750～€850 間

👉 與 PEG = 1.5 的估值一致，也代表「若以護城河＋長線角度考慮，750 以下都具吸引力」。

✅ 結論建議：建議買入區間（以美元計算，假設匯率 EUR/USD ≈ 1.10）

ASML 是一家在對未來預測相對保守、但實際執行力極強的公司，而這種保守風格經常在財報日後導致股價短期回跌。

🔍 一、ASML 的保守預測特性

1. 財測通常「達標」但少有「驚喜」
   • 財報內通常會給出一個明確但不浮誇的 guidance（如：「7.4–7.9B 營收」、「50–52% 毛利」）。
   • 毛利率預估幾乎年年說「下半年會比上半年略低」，就算 Q2 開得不錯，也會強調「one-off 效應不會持續」。
2. 會提前釋放不確定性與風險
   • 本季（Q2 2025）就明講： “We do see growing uncertainties… due to macroeconomics, geopolitics, tariffs, export control.”
   • 這類說法會讓投資人傾向保守評估下半年成長性。
3. 經常對市場前景「穩中帶疑」
   • 雖然肯定 AI 驅動力，但語氣經常加上修飾詞（e.g., “we continue to monitor…”, “still preparing for growth…”, “uncertainty increasing…”）。

📉 二、這種保守風格如何影響股價？

投資人對 AI 與晶圓擴產的預期很高，而 ASML 經常在財報中「潑一點冷水」，導致市場從「FOMO 預期」轉為「現實調整」。

🧠 三、為什麼 ASML 會這樣保守？

1. 技術週期長、交期複雜
   • 設備交付與驗收周期往往橫跨半年甚至一年以上，ASML 不容易快速拉高短期財測。
2. 容易受宏觀政策影響
   • 例如美中出口限制、美國與歐洲關稅，都會直接影響出貨與安裝節奏。
3. 管理層風格穩健
   • 前任 CEO Peter Wennink 與現任 CEO Christophe Fouquet 都屬於「技術人主導」、「重實現不炒作」的風格，不走 NVIDIA 式的宣傳策略。

總結來說，ASML 屬於 「保守報喜、實際強勁」 的典型歐洲科技巨頭，這種公司有幾個關鍵特性：

• 逢財報後下跌是長期加碼機會。
• 中長期（3年以上）幾乎從不讓投資者失望。
• 不追短線財測爆點，而是穩定釋放成長潛能。

📌 可以將這種財報後回落視為逢低布局的時機，尤其如果相信未來 AI、HBM、DRAM 製程對 EUV 需求會持續擴大。