[股票分析] 聯合健康 UnitedHealth (UNH) 2025 Q2 財報與全年財測

如果想更認識聯合健康 UnitedHealth (UNH)的基本面以及商業模式，可以參考這篇

[股票分析] 聯合健康 UnitedHealth (UNH) 基本面與風險完整分析：暴跌50%後還能買嗎？

本文將詳細整理財報內容

一、總體財務概況

• 醫療成本上升，尤其是 Medicare Advantage 受單位成本與服務強度影響
• 個人保險市場損失（Exchange business）加速認列，導致一次性損失 $6.2 億
• 某些和解與撥備支出（總計 Q2 不利因素約 $12 億）

二、全年財測更新（恢復提供財測）

三、UnitedHealthcare 業務表現（保險）

• Medicare & Retirement 營收成長 22%，但 MLR 偏高
• Community & State 成長 20%，受惠 Medicaid 定價上調
• Exchange 計畫（個人市場） 持續虧損，已加速認列下半年損失
• 預期 2025 年 Medicare Advantage 的醫療趨勢將達 7.5%，高於訂價假設（5%），2026 年可能達近 10%

四、Optum 業務表現（科技、醫療服務）

• Optum Health 受制於風險模型低估與新客戶 mix 不利，利潤腰斬
• Optum Insight 成長穩健，受惠於 cyberattack 事件後復原與高毛利服務佔比提升
• Optum Rx 規模擴張，但因高成本藥品佔比增加與新品牌藥推廣，利潤率略降

五、股東回饋與財務穩健性

• Q2 現金流強勁，營運現金流達 $72 億
• Q2 回購股票與發放股息共 $45 億
• 年化股東權益報酬率（ROE）：20.6%
• 資產負債比穩定：負債佔資本比為 44.1%
• Q2 現金與短期投資合計 $320 億，資產總額 $3085 億

六、未來展望與挑戰

🔸 重啟財測表示風險可控
UNH 管理層強調：「目前雖處於醫療趨勢異常期，但正強化定價與風控機制，預計 2026 年重回成長。」

🔸 風險項目仍需關注：

• Medicare 星等評等（CMS Star Rating）與風險模型（V28）影響
• 司法部對 Medicare 帳務調查進展
• Optum Health 新客戶導入進度與風險調整能力

一、重新發布全年財測：重建市場信心的關鍵訊號

📌 UNH 在 2025 年 5 月 13 日因不確定性暫停財測，如今重啟，代表公司內部已：

• 初步掌握醫療費用飆升的節奏
• 重新評估 Optum、UnitedHealthcare 各部門盈餘能力
• 確保全年 EPS 不至於大幅失控

二、財測重點數據

📌 調整後 EPS 高於 GAAP EPS，主要是排除：

• 無形資產攤銷
• 南美業務出售損失
• cyberattack 應對支出

三、部門營收與獲利貢獻預測

• 營收最大來源仍是保險部門（占比近 77%），但 Optum 佔據絕大多數利潤（超過 58%）。
• 表示未來獲利成長可能更依賴 Optum Rx（藥局）與 Optum Insight（資料分析與平台服務）。

四、關鍵管理層聲明分析

“We expect to return to earnings growth in 2026.”

1. 2025 定調為低成長或無成長的一年：EPS 幾乎與 2024 相當（甚至略下滑）
2. 2026 才會重啟雙位數成長軌道：市場應將 2025 定位為轉型與風險控制期
3. 董事長 Stephen Hemsley 談到的是「文化、紀律、長期價值」，代表當前以修復獲利品質為主，而非追求短期成長

五、市場解讀與估值啟示

📉 市場可能擔憂：

• 醫療成本趨勢（特別是 Medicare Advantage）
• V28 風險調整模型 + DOJ 調查潛在罰款
• Optum Health 出現獲利崩跌（Q2 營運利潤腰斬）

📈 但這份報告透出：

• 公司已能 量化損失 並重新給出完整 EPS 財測 → 是穩定市場預期的利多
• 現金流、股東回饋、資產負債表皆仍穩健

一、季報三大核心財務指標

📌 雖然營收年增接近 13%，但利潤率大幅下滑，凸顯 成本壓力遠超預期。

二、Q2 關鍵壓力來源（公司解釋）

⚠️ 一次性不利因素（共 $12 億）：

• 包含 個人保險市場損失加速認列（$6.2 億）
• 和解金、撥備等非經常性項目

🔥 醫療損失率（MLR）飆升至 89.4%（+4.3% YoY）：

• 明顯超出定價假設
• 包含單位醫療成本上升 + 每位病患服務「密度」增加
• Medicare 撥款下修影響未止
• 醫療準備金（Reserve Development）也有 $7000 萬不利影響

📌 公司全年 MLR 預估值為 89.25% ± 0.25%，反映全年醫療通膨將維持在高點。

三、營運與現金流指標分析

四、營運細節的隱含意義

1. Days Claims Payable 下滑至 44.5 天
   • 來自 Medicare Part D 政策變更
   • 代表公司付款週期縮短，資金壓力略升
2. Days Sales Outstanding 減少
   • 客戶回款加快，營運效率改善
3. 股息上調 5%，至每季 $2.21
   • 表示公司雖承壓，但對中長期獲利與現金流仍具信心

營收穩健，但利潤受醫療趨勢嚴重壓縮

• 營收與會員成長強勁，顯示市場地位不變
• 利潤端因醫療趨勢與個人保險損失拖累嚴重
• 現金流與資本配置能力仍強，股東回饋不中斷

📌 風險尚未解除，但已進入消化期
若公司成功重設定價策略與醫療風險模型，Q3/Q4 可能迎來穩定轉折，適合具風險承受力的中長期投資人開始布局。

一、2025 年 UHC 財測摘要

📌 雖然營收成長亮眼，但利潤率低落，顯示醫療支出成本大幅侵蝕獲利能力。

二、會員數成長分析（People Served）

📌 UHC 仍有會員成長動能，尤其集中於：

• Medicare Advantage
• 雇主自費保險（ASO）
• Medicaid（州政府合作保險）

但同時：

• Exchange（ACA 市場）損失 14 萬人
• 雇主團保流失 20.5 萬人

三、經營策略觀察與潛在風險

🔥 高風險市場：Exchange 個人市場

• UNH 表示 2025 將加速認列損失（已於 Q2 花費 $6.2 億）
• 顯示該市場定價模型不匹配真實醫療成本，未來可能進一步收縮

📈 穩定增長市場：

• Medicare Advantage：政策補助仍在、銀髮市場結構性成長
• 自費雇主（ASO）型保險：風險由企業承擔、UNH 提供平台服務

🧠 CEO Tim Noel 的策略重點：

“We believe we can resolve these issues and recapture earnings growth while ensuring access to affordable health care.”

• 表示目前策略以 風控優化與重設保單結構 為先，而非盲目追求成長
• 調整可能伴隨短期獲利承壓，但有利中長期健康成長

四、季報重點數據整理（Q2 2025）

📌 營收年增雙位數，但利潤腰斬，原因並非收入不穩，而是醫療成本暴增無法轉嫁。

五、三大子部門表現

1️⃣ Employer & Individual（雇主與個人保險）

• 營收：$198 億（YoY 小幅成長）
• 人數成長：+40 萬人
  • 自費雇主型（ASO）增長 +69.5 萬人
  • 個人市場 + 團保市場：流失 29.5 萬人

📌 表面營收穩定，實際是轉向風險較低的 ASO 保單，獲利能力可能改善但毛利較低。

2️⃣ Medicare & Retirement（高齡長者）

• 營收：$426 億（+22% YoY）→ 最大貢獻來源
• 成長動能：
  • Medicare Advantage 成長 +50.5 萬人
  • Supplement 減少 3 萬人
  • Part D（藥物保險）大幅減少 25 萬人

📌 高齡市場穩健成長，但毛利率受「IRA政策」「V28風險調整模型」等不利因素壓縮。

3️⃣ Community & State（州政府合作／Medicaid）

• 營收：$237 億（+20% YoY）
• 服務人數：+5.5 萬人，累計至 750 萬人，涵蓋 32 州與 D.C.

📌 Medicaid 市場受惠於複雜病患需求與報價上調，短期利潤較穩定。

六、醫療趨勢帶來的關鍵挑戰

🔥 醫療趨勢（Medical Cost Trend）失控：

• 單位成本 + 病人平均就診次數、治療強度同步飆升
• Medicare Advantage 醫療趨勢預估：
  • 2025 年：~7.5%
  • 原訂價格設定僅反映 5%
  • 2026 年預估將升至近 10%

📉 結果：無法用定價、保單設計對沖掉成本上升，導致利潤迅速崩解。

UnitedHealthcare 的會員數穩定上升、營收也強勁增長，但利潤卻因 醫療成本遠超定價預期 而快速壓縮。這構成了 2025 年的結構性獲利壓力。

Optum 是 UNH 的科技與服務引擎，也是目前整體公司最關鍵的獲利來源。

一、Optum 2025 年整體預測

📌 雖然 Optum Health 利潤下滑，但 Insight 與 Rx 撐住整體部門的獲利能力。

二、三大子業務分析

1️⃣ Optum Health（臨床照護服務）

• 營收 YoY -4%（衰退）
• 原因：
  • 舊有風險保單獲利不佳
  • Medicare 補助減少
  • 轉換風險調整模型（V28）導致誤判病人成本
• 患者拓展下修：從原本預期新增 65 萬人，砍半至 30 萬人
• 營運策略轉向：
  • 聚焦在成熟的醫療群體與診所網絡（降低複雜導入風險）

📌 → 此部門是 2025 獲利重創的主因（從去年 Q2 單季 $19 億降至 $6.4 億）

2️⃣ Optum Insight（資料、科技與代管服務）

• 營收將達 $19.0–19.5B（+1–4% YoY）
• 營運利潤率高達 18–19%
• Revenue Backlog 達 $320 億 → 顯示未來可預見收入穩定

📌 受益於：

• 從 Change Healthcare 資安事件中復原
• 銷售組合改善（向更高利潤型技術服務轉型）

此為 Optum 最穩定的獲利引擎。

3️⃣ Optum Rx（藥局服務）

• 營收：$151B（+13% YoY）
• 調整處方數（scripts）：16.7 億筆
• 營運利潤：$6.0–6.1B（利潤率 4.0%）

📌 成長來自：

• 客戶數增長 + 客戶深度提升
• 擴張「整合藥局管理服務」
• 但部分毛利被高價新藥拉低

三、Optum Q2 2025 財報整體數據

📌 雖然營收穩定上升，但利潤大幅壓縮，凸顯 成本端壓力 與 Optum Health 的崩跌效應。

四、三大子業務具體表現分析

1️⃣ Optum Health（醫療照護）

📌 主因：

• 政府 Medicare 補助下修
• 舊合約獲利性低（full-risk health plan pricing 錯誤）
• V28 模型轉換低估病患複雜性
• 新病患的 mix 不佳（不穩定、難管理）

⚠️ 此為本季整體利潤崩盤的最大拖累。

2️⃣ Optum Insight（科技與數據服務）

📌 大幅成長：

• Cyberattack 復原完成
• 銷售組合偏向毛利高的技術服務
• 效率提升

✅ 此為本季唯一亮眼表現部門，EPS 穩定性靠它支撐。

3️⃣ Optum Rx（藥局服務）

📌 規模穩步擴大，但利潤略降

• 因為 fulfillment 成本高（如新高價藥）
• 新推出品牌藥品初期利潤率較低

⚠️ 利潤動能穩中偏弱，但仍是核心現金流來源之一。

五、綜合觀察

📌 雖然整體 Optum Q2 獲利不如去年，但 Insight 與 Rx 頂住底線，讓 EPS 未失守。

Optum 是 UNH 的估值底層邏輯

• 若僅看 Q2，UNH 的問題 80% 來自 UHC（醫療保險）與 Optum Health（照護服務）
• Optum Insight 是唯一本季亮點，並將成為 2026 重啟獲利成長的關鍵

從投資角度來說，UNH 若要回到歷史 PE 水準（17–18x），必須靠 Insight 擴張 + UHC 醫療成本趨穩，儘管 Optum Health 遭遇逆風，但 Insight 與 Rx 強勁獲利讓 UNH 在 EPS 遭遇挑戰時仍可維持整體穩定。

以實際 GAAP 與 Non-GAAP 數據補強對「獲利能力」與「現金流轉換效率」的理解

一、Q2 與上半年獲利摘要（單位：百萬美元）

• Q2 調整後 EPS 僅 $4.08，遠低於去年 $6.80，主因來自醫療損失率飆升與 Optum Health 利潤腰斬
• 上半年 EPS $10.61，全年保守推估 ~$14.65 合理
• 若以 Non-GAAP EPS $11.29 計算，年化約 $22.6，但 Q3/Q4獲利預期將走弱，全年落在 $16 合理

二、營運成本細節拆解（Q2）

📌 醫療成本為最大壓力來源，MLR 升至 89.4%。

三、其他補充觀察

• 利息支出 上升至 $1.03B（2024 為 $0.99B）：受加息與債務水位略升影響
• 非控股權益損益：今年 Q2 減少為 $166M（去年 $205M），代表子公司整體財務穩定
• 股本稀釋變化：股數從 928M 降至 910M，反映 UNH 積極回購股票 → 有助 EPS 穩定

四、與全年財測的關聯性

📌 → 若下半年維持保守情境，UNH 實現全年財測難度不高，但無法再上修。

可以從中確認 UNH 的財務結構是否健康，並推估其財務穩定性。

一、資產與負債結構總覽（單位：百萬美元）

二、負債與股東權益變化

📌 即便在利潤下滑與回購股票情況下，股東權益仍穩定成長。

三、財務穩健性指標

一、營運現金流強勁穩定（Operating Cash Flow）

• 營運現金流大幅成長，證明核心業務現金創造能力仍佳。
• 即使 Q2 EPS 明顯下滑，UNH 並未陷入現金流壓力，代表獲利品質良好。

二、投資活動保守（Investing Activities）

• 資本支出相對穩定，未見激進擴張。
• 現階段並未大量併購，財報也說明「2024 年 Change Healthcare 事件」仍在恢復中。

三、資本配置積極（Financing Activities）

• 上半年回購金額高達 $5.5B，顯示管理層對股價仍具信心。
• 搭配發放 $3.9B 股利，總資金回饋超過 $9.4B，遠超當期淨利 $10B 的九成。
• 淨舉債偏保守，顯示公司以現金流為主資本來源。

四、期末現金穩健（Balance）

五、自由現金流估算（FCF）

自由現金流 (FCF)＝營運現金流−資本支出＝12,644 – 1,784 = 10,860 (百萬美元)

📌 半年 FCF 已達 $10.9B，若下半年持平，全年將突破 $21B，大致與全年 EPS 或淨利預估一致，證明 EPS 非「虛胖」。

一、Optum 成為穩定的獲利主力

• Optum Health 利潤下滑嚴重：$636（2025）vs $1,919（2024）
• 受 Change Healthcare 資安事件與整合成本影響（非經常性因素）

二、UnitedHealthcare 表現轉弱

• 2025 上半年 EPS 衰退的主因來自 UHC 賺錢能力大幅下降。
• 雖營收增加，但支出增速更快，尤其是 Medicare 和 Community 部門。

三、分部結構拆解與潛在風險

UnitedHealthcare 分部：

🔍 風險面：

• Medicare 擴張最顯著，但 MLR 偏高壓縮利潤。
• Community（Medicaid）毛利率低，未來若聯邦補助下修，恐進一步侵蝕獲利。

Optum 分部：

🔍 潛力與挑戰：

• Optum Rx 成長動能明確，應用 PBM（藥品福利管理）優勢。
• Optum Insight 為潛在 AI 擴張平台，毛利較高，是「第二成長曲線」。
• Optum Health 被網攻事件拖累，但屬非經常性問題，若下半年復原則 EPS 將反彈。

四、整體營業利潤率急降，為股價壓力來源

五、Optum 三大子業務部門的營業利益（Earnings from operations）

• Optum 整體獲利下滑，主要是因為 Optum Health 部門（提供醫療照護服務）利潤大減；
• 相對地，Optum Insight（數據與資訊平台）反而成長迅速，可能與AI資料服務、平台化有關；
• Optum Rx（藥品管理）則維持穩定貢獻。

一、UnitedHealthcare 醫療保險業務人數成長（以千人計）

• 儘管Optum部門獲利疲弱，UnitedHealthcare在醫保人數上仍呈穩健上升，特別是 Medicare Advantage 年增率達7.5%。
• Risk-based保單略為下滑，推測可能與風險模型轉移（如V28）與補助調整有關。

二、Optum 三大事業群績效指標

• Optum Health 使用者下滑，這與其獲利大幅衰退一致（$1.9B → $0.6B），代表競爭與醫療利用率壓力增加。
• Optum Rx 成長穩定，支撐整體Optum部門基本盤。
• Optum Insight 合約未完成金額依然穩健，表明未來營收能見度仍高，具 AI、數據平台潛力。

總結分析報告可以參考：

[股票分析] 聯合健康 UnitedHealth (UNH) 基本面與風險完整分析：暴跌50%後還能買嗎？