[股票分析] Lululemon (LULU) 基本面與風險完整分析：暴跌50%後還能買嗎？

Lululemon（股票代碼：LULU）是一家源自加拿大的高端運動服飾品牌。起初以瑜伽褲為核心產品打響知名度，如今已發展為橫跨女裝、男裝、鞋類、配件與數位健身的多元品牌，是北美最具代表性的生活風格運動品牌之一。Lululemon 長年以優異的毛利率、強大的品牌黏性與直營通路掌控力，成為服飾產業中少數能維持高成長與高估值的公司。

然而，隨著 2025 年第二季財報公布，雖然營收年增 7%、中國與海外市場維持雙位數成長，但美洲同店銷售大跌 4%，再度凸顯北美需求疲弱。更嚴峻的是，毛利率較去年同期下滑 110 個基點，反映折扣與庫存壓力加劇，使得市場對品牌的高獲利體質產生疑慮。財報公布後，股價在盤後交易中暴跌近 20%，市值再度蒸發數十億美元，投資人擔心這不只是短期修正，而是核心護城河可能開始鬆動的訊號。

曾經被視為「新世代 Nike」、「高端運動品牌龍頭」的 Lululemon，這次是否仍能依靠國際擴張撐起成長，還是必須正視美洲市場的結構性挑戰？本文將從 Lululemon 的公司基本面、最新的財務數據、潛在風險與估值空間切入，完整拆解這家品牌之星的真實處境，判斷這波震盪究竟是進場良機，還是價值重估的開始。

Lululemon Athletica（股票代碼：LULU）是一家總部位於加拿大溫哥華的高端運動服飾品牌，專注於設計與銷售兼具功能性與時尚感的運動與休閒服飾。公司起源於瑜伽服飾領域，憑藉「小黑褲」風靡全球女性消費者，並成功塑造出一種與生活方式緊密結合的品牌形象。

Lululemon 的營運架構主要分為三大產品線：

• 女裝業務（Women’s）：品牌的核心營收來源，涵蓋瑜伽褲、運動內衣、外套與日常休閒服飾，是公司最成熟也最具品牌力的品類。
• 男裝業務（Men’s）：自 2013 年起積極拓展，透過延伸布料科技與設計風格，瞄準成長中的男性運動休閒市場，是公司重點培養的第二成長曲線。
• 其他業務（Other）：包括鞋類、配件（如瑜伽墊、運動包）與數位健身平台 Lululemon Studio，體量雖小但毛利率與增速明顯高於主營項目。

Lululemon 採取直營通路策略為主，包括線上官網、全球門市與少量第三方零售，強調品牌調性控管與顧客體驗一致性。這種「高毛利＋高控制力」的營運模式，使 Lululemon 在競爭激烈的運動服飾市場中建立起獨特的定位與忠誠客群，並被視為「生活風格型運動品牌」的代表。

截至 2025 年第一季，Lululemon 在全球共有 770 間門市，其中超過六成位於美國本土，是其最大且最成熟的市場。除北美外，公司積極擴展國際市場，包括：

• 中國：年增速領先全球，是品牌國際化的重點押注區域。
• 歐洲：已進入英國、德國、法國等主要市場。
• 亞太地區：澳洲、日本、新加坡、韓國皆設有門市，並逐步往二線城市拓展。

這樣的全球佈局，讓 Lululemon 不僅僅是北美現象級品牌，更逐步發展為具有國際影響力的高端運動服飾集團。

🧩 品牌力驅動的直營零售模式：高毛利 + 高控制力

Lululemon 的營運模式圍繞「直營品牌零售」構建，與傳統服飾品牌外包製造與經銷不同，公司從產品設計、品牌行銷、供應鏈控管到最終零售門市，幾乎全部掌握在內部體系中，形成「品牌力 + 價值鏈整合 + 社群經營」三位一體的模式。這讓 Lululemon 不僅能維持 50%以上的毛利率，更能快速調整產品與顧客體驗，在競爭激烈的運動服飾市場中建立強韌護城河。

此外，Lululemon 採用有限折扣與高客單價策略，強調質感與身份認同，成功打造出類似蘋果、特斯拉的「社群型消費品牌」，使顧客黏著度極高，回購率與會員價值顯著優於傳統服飾業者。

👕 女裝業務：穩定營收與品牌價值根基

女裝是 Lululemon 的發源與營收支柱，佔總體收入約 60% 左右，核心產品包括：

• Align 高腰瑜珈褲系列
• Energy Bra 運動內衣
• Define Jacket、Swiftly Tech T 恤等日常休閒兼運動產品

這一部門最大的特點是高穩定性與品牌延伸性，同時具備穿搭功能與生活形象認同，支撐 Lululemon 成為運動生活品牌的代表。雖然在北美市場成長已趨緩，但公司持續透過材質創新與新品迭代維持用戶黏性。

🧔 男裝與鞋類：第二成長曲線的期待與挑戰

近年來，Lululemon 大力投入男裝與鞋類發展，期望打破單一品類限制，尋找「第二成長曲線」。這部分目前佔比仍低（男裝佔約 20%、鞋類與配件總和佔比不足 10%），但成長性高，管理層曾明確表示 希望 2026 年前讓男裝營收翻倍。

• 男裝核心品項如 ABC 褲、Metal Vent Tech 上衣等，主打舒適與實穿
• 鞋類業務（Cityverse、Chargefeel）尚處早期探索階段

目前挑戰在於尚未打造出如女裝「小黑褲」般的爆款產品，多數品類仍仰賴品牌外溢與行銷驅動，未形成獨立競爭優勢。

🌏 國際市場：規模尚小但成長動能強

Lululemon 的營收結構仍以北美為主（約佔 65%），但公司正在積極推進國際市場拓展，特別是：

• 中國市場：過去三年為增速最快區域（超過年增 30%），但今年放緩至 19%，受競爭與消費降級影響
• 歐洲、日本、韓國與東南亞：門市仍少但擴張積極

國際市場目前總體佔比約 17%，但在營收貢獻與增長彈性方面是公司未來最關鍵的潛力板塊。

🧾 收入結構與成長概況總覽

🧾 總覽摘要

Lululemon 於 2025 第二季 營收年增 7%（或以固定匯率成長 6%），達到 25 億美元，其中來自 中國與 Rest of World 地區 的增長尤為顯著。不過，北美主力市場出現疲軟，整體毛利率、營運利潤率均下滑，EPS 從 $3.15 降至 $3.10，儘管淨利依然不錯，但市場情緒轉趨保守。

🛍️ 銷售與地區表現分析

◼ 總營收：$2.5B（年增 +7%）

• 全球可比銷售（Comparable Sales）成長僅 1%，反映美洲區成長停滯。
• 固定匯率計算下營收為 +6%。

• 中國大陸市場成長動能強勁，顯示品牌在亞洲地區的吸引力持續提升。
• Rest of World（例如韓國、日本、歐洲）也展現雙位數成長。
• 美國市場出現可比銷售負成長，說明在主力市場面臨壓力。

🏪 門市與營運佈局

• 全球門市總數：784 家（較去年同期增加 63 家）
  • 美國：+5 家
  • 中國大陸：+5 家
  • 其他地區：+4 家

➤ 積極擴張主要集中在國際市場，與銷售趨勢相符。

💰 毛利與營業利潤

• 高折扣與關稅、成本上升造成 80 bps 的不利影響。
• 儘管價格提升與產品成本下降提供部分緩衝（+10 bps）。

• 營業費用SG&A 占比上升至 37.7%（去年為 36.8%），主要來自營運通路與折舊攤銷成本上升。

📉 淨利與每股盈餘

• 淨利與 EPS 略低於去年同期，反映營業槓桿壓力。
• 稀釋後股數從 124.9M 減至 119.7M，反映公司回購股票。

🏗️ 資本支出與庫存水位

• 資本支出：$177.9M（年增 +23%），主要因應新門市開設。
• 庫存水位：$1.7B（年增 +21%），單位數成長 +13%。

⚠️ 庫存成長高於營收增長，需留意未來折扣壓力是否持續。

💳 現金與財務狀況

• 現金與等價物：$1.2B
• 循環信用額度餘額：$393.2M
• 財務體質良好，無流動性風險。

🔻 下調全年財測，顯示成長與獲利壓力

在第二季財報公布的同時，Lululemon 也宣布 下修 2025 全年展望。公司預期全年淨營收將落在 108.5 億至 110 億美元，年增僅 2%–4%（若排除 2024 年的 53 週效應，增幅約 4%–6%）。這意味著營收成長動能明顯低於過往雙位數的高增長水準。

更值得注意的是，管理層將全年 EPS 指引下調至 12.77–12.97 美元，相較於市場先前預期有明顯落差。造成下修的核心原因在於 美洲業務疲軟 與 成本端壓力升高，尤其是美國針對東南亞製造地區的關稅上調，以及 de minimis 免稅政策取消，這兩項合計將對 2025 全年毛利造成約 2.4 億美元的侵蝕。

管理層雖表示正透過 供應鏈議價、轉單及價格調整 來部分抵銷影響，但 CFO 也坦言這些措施效果有限，2026 年起關稅與政策變動帶來的年度壓力甚至可能擴大至 3 億美元以上。

⚠️ Lululemon：近期利空與公司營運風險分析

2025 年 9 月，Lululemon 公布第二季財報後，盤後股價暴跌近 20%，再度引發市場震撼。繼第一季財報後的重挫，這是連續兩季因財報失色導致的重大跌幅。這次市場反應同樣激烈，原因不僅是數據低於預期，更反映出品牌在核心市場的成長放緩、毛利率承壓以及庫存高企等結構性挑戰。以下我們分項解構這次利空的核心內容：

1️⃣ 美洲市場持續疲軟，拖累整體營收質量

Lululemon 在 2025Q2 實現營收 25 億美元，年增率 7%，與 Q1 相近。但美洲同店銷售大跌 4%，創下疫情後新低。由於美洲仍貢獻七成營收，這種負增長直接拉低了整體增速質量。

儘管中國與其他海外市場繳出雙位數成長，卻難以抵消美洲的下滑。市場擔心，北美作為品牌大本營，若需求趨勢轉弱，Lululemon 的整體盈利模式將面臨挑戰。

2️⃣ 毛利率惡化，折扣與庫存壓力浮現

Q2 毛利率 58.5%，較去年同期下滑 110 bps，主因是折扣促銷與關稅成本上升。與 Q1 毛利率 58.3% 年增 60 bps 相比，Q2 的惡化顯示「庫存壓力+需求轉弱」已迫使公司加大折扣力度。

淨利率降至 14.8% 左右，反映獲利端承壓。雖然公司透過回購壓低股本，EPS 勉強維持在 3.10 美元，但這無法掩蓋獲利結構惡化的事實。

3️⃣ 中國與海外市場仍是亮點，但難獨撐大局

中國營收年增 25%，同店成長 17%，持續扮演公司最重要的「第二曲線」。歐洲、日本與亞太其他市場也繳出 +19% 的亮眼增幅。

然而，這些市場的營收體量仍遠低於美洲，短期內不足以抵消北美的衰退。市場逐漸意識到，Lululemon 的全球化雖然成功，但在規模貢獻上仍處於「支撐」而非「主導」的角色。

4️⃣ 新品與第二成長曲線進展有限

男裝與鞋類仍未展現突破性表現。Q2 中男裝與女裝的成長相當，未形成「增速差」；鞋類雖推出新系列，但規模太小，對營收貢獻有限。

這代表公司在新品類上的「第二成長曲線」依舊乏力，市場對未來是否能誕生下一個 Align 系列爆款保持懷疑。

5️⃣ 開店加速，但效能挑戰加劇

截至 Q2，Lululemon 全球門市數達 784 間，單季淨增 14 間，高於 Q1 的 3 間。管理層強調國際市場是開店主戰場，尤其在中國與 RoW。

然而，若美洲同店持續走弱，新店的貢獻將面臨「以量補質」的壓力，如何在規模擴張與單店效能之間取得平衡，將成為下一季的關鍵。

6️⃣ 關稅與政策風險持續存在

與 Q1 相同，美國對東南亞供應鏈的新一輪關稅仍在持續影響 Q2 成本結構。若未來取消「低價免稅（de minimis）」政策，跨境電商與成本端將再受衝擊。公司雖嘗試透過議價與供應鏈分散來因應，但短期效果有限。

📝 連續兩季重挫，估值面臨再平衡

Lululemon 的 Q2 財報顯示出「成長疲軟 + 獲利惡化 + 庫存高企」的組合拳。中國與海外市場雖保持強勁，卻難以掩蓋美洲核心市場的結構性問題。

連續兩季財報後股價大跌（Q1 暴跌逾 20%，Q2 再跌近 20%），市場已不再將 Lululemon 視為「高成長穩定獲利」的絕對龍頭，而是重新評估其成長性與估值合理性。

若公司無法在男裝、鞋類或數位化服務中培養出真正的第二成長曲線，品牌長期定價權恐怕將面臨折價重估。

1. 關稅增加與 de minimis 免稅政策取消，對獲利造成重大衝擊

• Lululemon 表示，由於美國對服飾進口徵收更高關稅，加上 de minimis 免稅政策在 2025 年 8 月底取消，估計全年將造成 約 2.4 億美元的毛利損失。
• 此外，這項政策變動將對 2026 年營業利潤造成約 3.2 億美元的壓力。

2. 製造國集中，關稅成本壓力更大

• 官方數據指出，Lululemon 2024 年約 40% 產品生產於越南，此外約 28% 的布料來自中國，這些地區目前被美國加徵高額關稅。
• 根據先前估計，如若美國對越南成衣加徵約 46% 的關稅，可能導致 Lululemon 產品售價上漲 11–12%。

3. 整體美國進口服裝關稅升至歷史高點

• 2025 年春，美國平均服裝進口關稅上升至 20.1%，其中中國服裝的稅率一度高達 145%，後降至約 55%；即便不含中國，其他地區服裝進口稅率仍平均落在 15.2%。
• 這代表整體供應鏈正處於高度成本壓力下，各品牌包括 Lululemon 都面臨更高的進口成本。

• 供應鏈依賴東南亞與中國：由於 Lululemon 大量依賴在越南和中國等地的製造，當關稅政策提升時，其成品成本隨之暴增，利潤空間進一步被壓縮。
• de minimis 免稅取消影響重大：這項以往可使價值低於 800 美元之電商小包免稅的政策取消後，即使是中小批量的跨境訂單也將被徵稅，擴大了成本壓力的範圍。
• 消費者價格或將上升：部分產品如瑜伽褲等可能出現雙位數百分比的售價增幅，而這可能降低消費者購買意願，尤其在通膨壓力下更易被放大。
• 對獲利與策略造成長期影響：短期雖力圖透過提價與改革供應鏈因應，但若關稅與政策環境未改善，Lululemon 的定價策略與品牌價值主張是否能持續，值得密切關注。

Lululemon 估值分析

在連續兩季財報利空後，Lululemon 股價於 Q2 財報公布後盤後再度暴跌近 20%。目前 LULU 的估值已從過去動輒 30–35 倍的本益比，壓縮至 20 倍上下（以 2025 財年 EPS 指引推算）。

• 相對歷史：20 倍 P/E 已經接近疫情後 LULU 的低檔區間，與過去「高增長高估值」的階段相比大幅收斂。
• 相對同業：Nike（NKE）目前約 22–23 倍，Adidas 約 21 倍，Under Armour 僅 12–13 倍。LULU 在北美核心市場轉弱的情況下，估值溢價已不再明顯。
• 利潤展望：Q2 毛利率下滑 110bps，全年還面臨關稅與 de minimis 免稅取消的壓力，管理層估計對 2025 年毛利衝擊 2.4 億美元，2026 年則高達 3.2 億美元【web†source】。若不調整定價或改善供應鏈，EPS 成長恐難維持兩位數。

綜合來看，LULU 的估值雖然已不再「高不可攀」，但市場給予折價的理由——核心市場疲弱、成本壓力加劇、成長曲線不明確——仍未解決。

Lululemon 當前的情境可用「多空拉鋸」來描述：

• 正向觀點：
  • 國際市場（特別是中國）仍繳出 +25% 營收、+17% 同店 的強勁成長，品牌國際化之路尚未停滯。
  • 長期毛利率水準依舊高於 58%，即使下滑仍遠高於大多數服飾同業。
  • 20 倍 P/E 在長期品牌價值角度已具吸引力，若公司能成功消化庫存、控制折扣並平衡新市場擴張，具備估值修復空間。
• 負面觀點：
  • 美洲同店 -4%，連續兩季走弱，意味核心市場需求結構性轉冷。
  • 關稅與政策風險 將在未來數季持續侵蝕毛利率，短期內難以完全消化。
  • 第二成長曲線缺位：男裝與鞋類表現平平，未能成為足以支撐估值的新引擎。
  • 股價雖跌，但投資人情緒尚未修復，後續仍可能有下行壓力。

🔎 總結：現在能買嗎？

就投資角度來說，Lululemon 在 估值壓縮 與 國際市場亮點 的支撐下，確實進入「估值具吸引力」的區間，但這並不代表立刻值得買進。

• 若你是 長期價值投資人，相信 LULU 仍能依靠品牌力與國際擴張重拾成長，股價在$160附近可分批承接，視為「估值修復」的中長期布局機會。
• 若你是 短中期交易者，則需謹慎，因為 美洲市場疲弱 + 關稅壓力 + 庫存折扣 的利空尚未完全反映，Q3/Q4 財報仍可能帶來波動，過早進場恐面臨「價值陷阱」。

結論：
現在的 LULU 價位 不再貴，但還不便宜——真正的便宜，需等看到 美洲需求止跌、庫存改善、毛利率回穩 三大訊號，才能確認市場重估結束。在那之前，LULU 的股價雖有反彈機會，但仍充滿不確定性。