[股票分析] Google 財報亮眼，股價卻漲不起來，AI 搜尋與反壟斷會拖垮成長引擎嗎？

2025年第二季，Google 繳出了一份漂亮的成績單：營收年增 14%、淨利年增 19%、雲端與廣告業務雙雙超預期，毛利率與營業利潤率也持續擴張。從財報數據來看，Google 的營運體質明顯穩健，盈利能力創下歷史高點。然而，儘管財報強勁，股價卻遲遲無法突破前波高點，市場對於Google的前景仍然有疑慮。隨著生成式 AI 重塑搜尋邏輯，Google 正面臨來自內部 Gemini 搜尋產品轉型的風險，以及來自微軟與 OpenAI 的外部夾擊。同時，美國司法部對 Google 搜尋與廣告主導地位的反壟斷訴訟已進入實質審判階段，一旦裁定不利，甚至可能面臨 Chrome 或搜尋廣告的業務拆分，對其商業模式構成結構性挑戰。

當生成式 AI 的創新推力與反壟斷的監管風暴同時發酵，Google 是否仍能撐起「科技巨頭」的估值標準，將成為市場最關注的問題。本文將從財報數據、AI 搜尋發展、監管風險與估值面，全面解析目前美股7巨頭中本益比最低的Google，當前股價是否反映價值低估，或僅是估值下修的開端？

Google 成立於 1998 年，由 Larry Page 和 Sergey Brin 創立，初期以搜尋引擎為核心業務，經過二十多年發展，Google 不僅建立起全球最大的搜尋廣告帝國，也憑藉 Android、YouTube、Chrome、Gmail 等產品成為全球數位生活的基礎建設之一。

2015 年，公司重組為控股架構，由 Alphabet Inc. 成為母公司，Google 成為其主要子公司之一，負責營運核心的搜尋與廣告業務。此舉讓其他高風險、長期性項目（如自駕車 Waymo、生技 Verily、投資事業 GV 等）得以獨立運作，避免影響本業財報表現。

自 2015 年以來，Sundar Pichai 出任 Google 執行長，並於 2019 年進一步升任 Alphabet 執行長，統籌集團資源與策略方向。他在任內大幅推動產品整合與 AI 佈局，近期更主導 Gemini 模型開發與搜索整合，試圖引領公司邁向生成式 AI 世代。Larry Page 與 Sergey Brin 雖然已退出日常管理，但仍透過持股(2人合計持有約10%股份)與技術指導，對 Google 保有影響力與控制權。

目前 Google 的業務可概分為三大支柱：

1. 廣告（Google Services）：包含搜尋廣告、YouTube、Google Play 等，仍是主要獲利來源，占營收比重約七成。
2. 雲端運算（Google Cloud）：2023 年起開始貢獻穩定獲利，成為對標 AWS 與 Azure 的第二成長引擎。
3. 其他業務（Other Bets）：尚未獲利但具潛力的實驗性項目，例如 Waymo、DeepMind、Calico 等。

Alphabet 在生成式 AI 時代快速佈局，推出 Gemini 模型整合進搜尋引擎、Gmail、Docs、Android 等產品，並將 AI 能力深入嵌入 Google Cloud 與 Workspace，試圖以平台級規模擴大影響力。

如今的 Google，不再只是搜尋引擎公司，而是一家橫跨雲端、AI、平台工具與終端應用的科技平台巨頭。然而，也正因其規模與影響力過大，反壟斷訴訟與政策監管正成為未來營運的最大不確定性之一。

🧩平台式雙引擎架構：搜尋廣告 + 雲端 AI 平台

Google（Alphabet）的營運結構具備高度平台化特性，不同於傳統廣告公司只仰賴單一媒介或代理收入，Google 同時掌握全球流量入口（搜尋 + Chrome + Android）與廣告分發平台（YouTube + AdSense），並進一步垂直整合至雲端與 AI 計算基礎建設，建構出一套「搜尋 + 廣告科技 + 雲端 AI + 生態綁定」的數位商業閉環。這種結構不僅提供龐大的現金流，更使公司具備高度的技術槓桿與產業支配力，能將用戶行為、商業需求與開發者工具整合為一體。

Google Services：高獲利主力與流量壟斷平台

作為 Alphabet 最核心的獲利來源，Google Services 包含搜尋引擎（Search）、YouTube、Gmail、Chrome、Google Play 等關鍵服務，為公司提供穩定的現金流與龐大的數據資產。本業務群約占 Alphabet 營收的 75%，其中搜尋廣告與 YouTube 為雙引擎核心：

• 搜尋廣告具備強烈意圖導向（Intent-based），憑藉關鍵字匹配與精準廣告投放，擁有極高轉換率，是數位廣告轉型的標竿模式。
• YouTube 廣告則以用戶參與度與觀看行為為基礎（Engagement-based），透過演算法推播與長短影音結合，實現品牌曝光與效益最大化。

此外，Google Services 所涵蓋的產品生態系（Android、Chrome、Maps、Gmail 等）彼此深度綁定，提供難以替代的使用體驗與跨裝置一致性，使用戶流失成本極高，成為廣告業務的自然延伸與護城河。

Google Cloud：成長性與技術領先的 AI 平台引擎

Google Cloud 是 Alphabet 過去五年來持續投入的第二成長引擎，在 2023 年開始實現營業利益轉正，2025 Q2 季度營收達 136 億美元，年增 +32%，展現強勁成長動能。Google Cloud 可細分為三大模組：

與 AWS (Amazon) 或 Azure (Microsoft) 相比，Google Cloud 的優勢在於強大的 AI 原生整合能力。無論是透過 Gemini 模型提供 API、部署在 Workspace 中實現 AI 辦公自動化，或在 Cloud 上提供客製化的企業解決方案，Google Cloud 已逐步建立起「AI + 雲端整合平台」的市場地位。

生態系整合 + 廣告科技雙護城河，維持平台主導地位

Google 的關鍵護城河來自兩大核心資產：

1. 生態綁定力：從 Android 系統、Chrome 瀏覽器到 Gmail 與 Maps，每個產品都在不同使用場景中牢牢抓住用戶注意力與數據來源，這種多層次綁定降低了轉移成本，也強化了 AI 模型訓練與產品跨推能力。
2. 廣告科技能力：Google 長年深耕 AdSense、AdWords、DoubleClick 等廣告平台，結合 AI 進行自動出價（Smart Bidding）、內容分析（Vision / NLP API）與受眾再行銷，是全球唯一能夠「即時理解需求、即時分發內容」的廣告系統。

整體而言，Google Services 貢獻穩定現金流，Google Cloud 承擔成長與技術擴張，而生態系平台與 AI 廣告科技則提供結構性競爭優勢，三者相輔相成，構築出一套全球最完整的數位商業模型。市場普遍認為，Google Cloud 的 AI 原生平台潛力與搜尋廣告的獨佔地位，將是 Alphabet 下一個十年的價值核心。

YouTube 已成美國人最花時間的電視平台，穩定超越 Netflix

根據 Nielsen 最新統計，截至 2025 年 6 月，YouTube 已佔據全美 13% 的 TV 收視時數（TV Time Market Share），不僅長期穩定領先 Netflix，更在過去一年穩步提升，從 9% 成長至 12%。相較之下，Netflix 長期停留在 8–9% 區間，增長停滯。

觀察重點與解讀

對 Alphabet（GOOG）財報的影響

1. YouTube 已成為美國 TV 收視主導平台，2025/6 市佔達 13%，為 Netflix 的 1.6 倍。
2. YouTube 的 CTV 表現將逐步擴大其廣告競爭優勢，也有助於改善其「品牌廣告」投放單價。
3. Alphabet 在 2025 Q2 財報中 YouTube 廣告與訂閱成長的結構性優勢。
4. 應將 YouTube CTV 崛起 視為 Alphabet 的第二成長引擎，僅次於 Google Cloud。

這代表 YouTube 不再只是「手機上短影音」的工具，更正逐步成為主流電視觀看平台的一部分。憑藉龐大的內容庫、創作者經濟以及日益增長的 Connected TV 使用者，YouTube 成為廣告主投放預算時最無法忽視的「高黏著、高互動」平台。

對 Google 而言，這不僅鞏固了 YouTube 廣告的營收基礎，也讓其在與 Netflix、Disney+ 等訂閱制平台的競爭中取得差異化優勢：免費、有彈性、AI 驅動推薦，並與搜索、Gmail、Android 等形成生態整合。

Google Cloud：從連年虧損走向穩健獲利

Google Cloud 是 Alphabet 近年投注資源最深的業務之一，涵蓋 Google Cloud Platform（GCP）與 Workspace 雲端辦公工具。自 2020 年以來，Google Cloud 的營收穩定攀升，從 2020 年 Q1 的 28 億美元一路成長至 2025 年 Q2 的 136 億美元，成長了 4 倍以上。

更值得注意的是，2023 年起 Google Cloud 開始轉虧為盈，不再是集團的燒錢部門，而成為持續帶來營業利益的獲利引擎。2025 年第二季，Google Cloud 已繳出 28 億美元的營業利潤，展現出極強的規模經濟效應。

雖然 Google Cloud 的年增率自 2021 年高峰的 54% 逐步回落至目前的 32%，但這樣的趨勢更多反映出從初期擴張走向規模化獲利的轉型過程。尤其在 2024 年重新回升至 35%，顯示 AI 應用帶來的新一波動能正在醞釀。搭配穩健成長與已轉正的營業利益，Google Cloud 已具備作為第二獲利引擎的實力。

一、總體營運概況

📌 Alphabet 本季營收與各層級利潤同步成長，且毛利率與淨利率皆有改善，營運效率持穩。

二、營收來源拆解

🔷 廣告營收總額：$71.3B（+10% YoY）

1. Google Search（$54.2B）
   • 占比最大（超過 56% 總營收）
   • 年增 +12%，受 AI Search Overviews 與廣告優化推動
2. YouTube 廣告（$9.8B）
   • +13% YoY，反映 CTV（Connected TV）與品牌廣告復甦
3. Google AdMob / AdSense（$7.4B）
   • -1% YoY，代表第三方網站廣告呈現疲弱，受隱私限制或產業逆風拖累

🟨 非廣告營收：$25.1B（~26% 營收）

1. Google Play / Hardware / Subscriptions（$11.2B）
   • +20% YoY，亮眼表現，來自 Pixel 裝置、YouTube Premium、Fitbit、Nest 等
2. Google Cloud（$13.6B）
   • +32% YoY，為成長最快的部門，並且已進入高利潤區間
3. Other（$0.3B）
   • 微小項目，可能包含 Other Bets

📌 Alphabet 成功實現營收來源多元化，非廣告項目年成長超越廣告。

三、成本與費用結構

📍 成本與毛利

• 營收成本（$39.0B） → 毛利 $57.4B
• 毛利率 60%（+1pp YoY），代表營收結構改善（Cloud、訂閱帶動）

📍 營業費用（Operating Expenses = $26.1B）

• 研發支出占比高達 14%，維持長期 AI 優勢
• S&M 增加 1pp：說明公司正在擴展 Cloud 與訂閱銷售管道
• G&A 暴增：來自一次性支出（如辦公室重整、法律和解）

📍 TAC（流量取得成本）：$14.7B

• 為 Google 廣告核心成本，用於與合作夥伴（如 Apple Safari、Android OEM）分潤
• 與 Search 緊密關聯，但控制在合理範圍

四、淨利與稅務分析

📌 其他收益仍具貢獻，稅率溫和上升，未對 EPS 構成不利影響。

五、整體視覺化觀察總結

• 2024年8月，美國法院已裁定 Google 在搜尋領域為非法壟斷，並進入「補救方案階段 (remedies phase)」。
• DOJ 提出具體建議，包括強制 Google 拆分 Chrome 或 Android、禁止排他性搜尋條約、強制開放使用者搜尋數據給競爭者。
• 法官 Amit Mehta 已於 2025年4月建立聆證程序，預計最終裁定會在 2025年8月前出爐，但由於可能上訴，整個程序可能延續至 2026 年。

🛡️ Google 的官方立場（在法庭上的辯護）

1. 使用者不是被迫，而是選擇：
   • Chrome、Search、Android 都是免費產品，沒有綁定義務。
   • Google 搜尋勝出，是因為「產品品質高」，不是靠壟斷。
2. 市場有競爭者：
   • 微軟有 Bing，蘋果用 Safari 預設也是 Google。
   • 用戶可以一鍵改成 DuckDuckGo、Yahoo 等。
3. 事實證據：
   • 在 iPhone 上（Safari 預設是 Google），用戶仍大量使用 Google 搜尋。
   • 即使在非 Chrome 瀏覽器，Google 搜尋的市佔率還是超過 90%。

🔎 換句話說，Google說：「我們贏，是因為大家喜歡我們。」

⚖️ 法院與 DOJ 的反駁邏輯（為什麼還是說Google壟斷）

雖然使用者用的是免費的 Google，但法院更關心的是這件事：

「Google是不是花大錢，讓別人不能選擇別的選項？」

例如：

這些「排他合約」被法院認為是一種封鎖市場競爭、維持搜尋壟斷地位的行為。

⚖️ 一、這次的法官是誰？風格如何？

🇺🇸 美法院主審法官：Amit Mehta（美國哥倫比亞特區地方法院）

🔍 重點：
Mehta 法官不是那種一開庭就喊「拆公司」，但他非常重視市場公平與用戶選擇權，傾向用「結構性調整」（如限制預設、強制資料開放）來恢復競爭。

👉 推測：

不太可能直接裁定「拆掉 Chrome」，但很可能會：

• 拆 Chrome／Android 搜尋預設條款
• 強迫 Google 開放 API 與數據給競爭者
• 禁止綁約、限制對 OEM 的金錢激勵

📚 二、歷史上有沒有真的「拆分」過的科技公司？

✅ 有，而且最知名的案例就是這個：

🧨【微軟反壟斷案（1998–2001）】

📌 後果：

• 微軟股票大跌、10 年橫盤
• 開始鬆綁 Windows 綁定政策，市場競爭恢復（Chrome、Firefox 就是在這時崛起）

🔍 Google 現在的案子 幾乎就是當年微軟的翻版，只是主角換成「Chrome＋Search」而已。

🧭 三、會拆嗎？機率多高？

1. 不需要因「會拆公司」而恐慌，但要理解這會影響 Google 的壟斷優勢與利潤率
2. 最壞情境是：
   • 行動端預設搜尋權被取消
   • 搜尋廣告收入下滑 10～20%
   • 本益比維持壓縮在 15x 以下
3. 長期投資者可以等待市場過度反應時低接（例如回到 $145 附近）

這不會讓 Google 倒，但會讓它從「搜尋帝國」變成「一流競爭者」，而不是無敵霸主。

這也是為什麼市場目前給它超低的本益比（15x）、而不是像微軟的 35x。
不是因為產品差，是因為市場優勢可能「被拆掉」。

🛡️ 一、Google 目前正進行的「軟性解套」策略

這些手段不是公開承認會被拆，而是「把被拆的風險變成沒差」。

🧩 二、假設 Chrome 真被拆掉，Google 的備案是什麼？

✅ 1. 用 Gemini 取代傳統搜尋入口

• 現在 Android 已經預設 Gemini 為 Assistant，不再是搜尋欄
• 未來即使 Chrome 不是 Google 的，只要你用 Gemini 搜資訊 → 一樣跑進 Google 廣告生態系

🔍 結論：Google 不怕你不用 Chrome，只怕你不用 Gemini。

✅ 2. 直接用其他載具打回市場

📌 重點是：Google 不再依賴單一載具（Chrome），而是打造多點流量入口。

💼 三、Google 管理層如何對投資人解釋？

在 2025 年 Q1 法說會上，CFO Ruth Porat 已說明：

• 「我們不認為這些裁決會對用戶選擇產生實質影響，Google 產品仍會是他們的首選。」
• 「我們已針對各地監管環境進行產品調整，以確保我們持續合規並提供創新。」

📌 翻成白話就是：「就算你們要拆，我們也會換皮、換名字繼續做。」

總結來說，Google 不怕被拆工具，而是怕一般人不再用它的生態。

但現在它做的事情（Gemini、Android 深度整合、SDK 廣告植入）就是在告訴市場：

「即使 Search / Chrome 被拆，Google 還是能控制流量。」

過去二十年，Google 搜尋已成為我們生活中的「資訊起點」。不論是「筆電推薦」、「喉嚨痛怎麼辦」還是「機票比價」，第一反應就是打開 Google，輸入關鍵字——這背後支撐的，是一套龐大的廣告生態系，透過搜尋意圖（intent）對應廣告內容來變現。

然而，這種行為模式正在發生變化。

2023 年以來，越來越多人選擇「直接問 ChatGPT」來解決問題，無論是尋找知識、規劃行程、寫履歷、寫信、學習觀念，甚至連「買東西前的功課」都變成一段 AI 對話，而非傳統的搜尋 + 點連結 + 比較 + 決策流程。這種轉變非常關鍵，因為它跳過了 Google 最擅長也最賺錢的「使用者中間層」。

🧨 對 Google 的風險在哪裡？

• 搜尋廣告佔 Alphabet 營收比重超過 55%（2025 Q2 數據）
• AI 工具如 ChatGPT、Perplexity 提供「直接答案」，跳過傳統搜尋與網站連結
• 使用者行為若大規模轉向對話式查詢，Google 廣告的曝光與點擊將顯著下滑
• 廣告主未來可能分流預算至 AI 平台或其他語意廣告服務（ex: OpenAI 正嘗試測試 Ads）

這不是單純的產品競爭，而是整個資訊取得與商業模式的根本變化。

1. 將 AI 搜尋「嵌入」原有搜尋架構（SGE）

Google 推出的 Search Generative Experience（SGE） 並不是獨立產品，而是被設計為搜尋的進化形式，目的明確：

• 用 AI 提供即時摘要回答，提升體驗
• 但仍保留傳統連結與廣告版位，讓商業模式不被摧毀
• 對商業查詢（如購物、評比）甚至導入 生成式廣告（Generative Ads）

這種策略試圖化解最大矛盾：讓答案變得更快，但仍能導流與變現。

🔍 實例：使用者搜尋「哪台電動車最省電」，SGE 會跳出一段 AI 摘要，下方附上來源網站與「贊助推薦」，廣告與內容交錯呈現。
這不是取代搜尋，而是「用 AI 包裹傳統搜尋」，延壽 Google 廣告模式的生命週期。

2. Gemini 定位為輔助 AI，而非搜尋替代品

Google 並未讓 Gemini 成為「搜尋殺手」，而是刻意將其定位為：

“Your productivity assistant, not a search engine.”

Gemini 被整合進：

• Gmail、Docs、Sheets（助理）
• Android 與 Pixel 系統（手機助手）
• YouTube（摘要與搜尋優化）

目的不是讓你離開搜尋，而是讓你在 Google 生態中「多停留、多互動」，拉高整體黏著與廣告價值。

🧱 商業模式如何重構？從點擊變成參與、從連結變成結果

若 AI 搜尋勢不可擋，Google 也在重塑變現機制，嘗試把廣告「嵌入生成答案」：

這其實是將 「搜尋廣告」重構為「語意廣告」，廣告主買的將不再是關鍵字，而是 「在特定語境中被推薦的機會」。

🔄 過渡期的雙軌操作：保留傳統利潤，投資未來模型

Google 非常清楚：搜尋廣告仍是現金引擎（2025 Q2 營收 56% 來自 Search），但未來風險不可忽視。因此選擇：

• SGE 預設不開啟，僅開放美國用戶自選加入（保護主力營收）
• Gemini 搜尋未取代 Google.com，而是並存（避免流量分流）
• 廣告產品部門與 DeepMind/Google Deep AI 部門交叉合作，開發「可變現的 AI 搜尋架構」

這類似一種「不拆主力引擎，但先建第二引擎並測試上限」的策略，與 Amazon 早期自建 AWS、蘋果開發 Apple Silicon 類似。

總結來說，Google 沒有逃避 AI 搜尋的顛覆，而是選擇主動擁抱、延緩衝擊、同時重構商業邏輯。目前看來，Google 的策略並非封鎖創新，而是：

主導創新，擁抱轉型，逐步將搜尋從「點擊交易」轉變為「語意參與」。

這樣的轉型過程雖不會一蹴可幾，市場也對其成功率有所保留（這正是股價壓力的來源），但相對於被動挨打的對手，Google 至少還握有產品入口、技術資源與營收耐力。

🧮 以 EPS 本益比法估算（P/E）

假設 Q2 的獲利年化（乘以4）：

• 年度淨利估算：$28.2B × 4 = $112.8B
• 每股 EPS = $112.8B ÷ 12.094B 股 ≈ $9.33
• 給定不同成長型態的本益比（P/E）估值：

👉 若以 P/E 25 為基準，GOOG 合理價為約 $233

🧩 事業部門拆分估值法（SOTP）

總企業價值估算：≈ $2.47 兆

• 每股價值 = $2.47T ÷ 12.094B = $204.3

• 若股價低於 $180，屬於顯著低估
• 若高於 $280，則已充分反映 AI 與 Cloud 的樂觀預期
• 目前 2025 年 Q2 財報已顯示出：
  • Search 廣告穩定增長
  • YouTube 時間市占穩居第一（13%）
  • Google Cloud 轉盈後持續擴大利潤
  • AI 投資轉向商業化回報階段