[股票分析] 聯合健康 UnitedHealth (UNH) 基本面與風險完整分析：暴跌50%後還能買嗎？

聯合健康集團（UnitedHealth Group，股票代碼：UNH）是美國最大、全球最具影響力的健康保險與醫療服務企業之一，是道瓊指數的重要成分股。旗下包含 UnitedHealthcare（保險業務）與 Optum（健康科技與服務平台）兩大核心部門，橫跨保險、慢性病管理、處方藥處理（PBM）、醫療大數據與診所經營，是典型的「垂直整合醫療巨頭」。 長期以來，UNH 被市場視為最穩健的醫療股代表，兼具現金流穩定、EPS 穩定成長與產業護城河。但自2025年初以來，隨著醫療成本飆升、管理層變動、司法部展開調查與媒體連番披露潛在道德爭議，UNH 股價從高點一路下殺超過 50%，創下多年新低，跌破許多價值投資者的認知底線。 這次的重挫，究竟是估值錯殺、投資機會浮現？還是代表基本面正在轉壞、風險結構改變？本文將從 公司基本面、近期利空、財務數據以及估值分析切入，完整解構這家醫療巨頭目前的真實狀況。

[股票分析] 聯合健康 UnitedHealth (UNH) 第二季度財報電話會議重點整理及逐字稿

[股票分析] 聯合健康 UnitedHealth (UNH) 2025 Q2 財報與全年財測

聯合健康集團（UnitedHealth Group，股票代碼：UNH）是美國最大的健康保險與醫療服務集團，市值長期穩居全球前二十名。公司業務橫跨醫療保險、診所經營、處方藥管理與醫療科技解決方案，並以「整合式健康照護」為核心商業模式。

UNH 主要分為兩大業務部門：

• UnitedHealthcare：提供商業保險、Medicare Advantage 與 Medicaid 計畫，是美國最大的醫療保險服務商。
• Optum：涵蓋健康照護（Optum Health）、處方藥處理（Optum Rx）與醫療數據平台（Optum Insight），為公司提供高毛利與科技導向的成長動能。

這種垂直整合架構讓 UNH 同時具備穩定的保費收入與具成長性的科技服務能力，是目前美國醫療產業中最具規模與競爭優勢的企業之一。

聯合健康（UNH）的營運架構具有極強的垂直整合特性。它不像傳統保險公司單純收保費、賠保險，而是同時擁有龐大的醫療服務平台（Optum）與自營診所網絡，形成「保險 + 醫療服務 + 數據分析 + 藥品管理」的完整商業閉環。這樣的模式不僅提高了毛利率，更讓 UNH 能有效控管理賠風險（MLR），將風險轉化為可管理的營運環節，並提升服務品質與效率。

UnitedHealthcare：穩定現金流與會員基礎

作為集團的傳統核心部門，UnitedHealthcare 提供多元化的保險產品：

• 商業保險（Employer & Individual）：面向企業與個人市場，保費穩定
• Medicare Advantage（65 歲以上長者）：市佔全美第一，成長性高但受政府監管影響較大
• Medicaid（低收入者）：與各州合作，具有政策敏感性

這部分業務約占集團營收的 50%，特點是現金流穩定、規模效益強，但受醫療支出與政策風險影響較大。

Optum：成長性與高毛利的引擎

Optum 是 UNH 在近十年積極發展的第二成長引擎，營收已占集團總營收近一半，並持續擴大。Optum底下有三大子部門：

• Optum Health：經營診所網絡、遠距醫療、慢性病管理，連結超過 70,000 名醫師
• Optum Rx：提供處方藥處理（PBM）服務，幫助機構與保險系統控管藥品成本
• Optum Insight：提供醫療數據分析、風險預測、保險理賠系統與 AI 平台解決方案，服務對象包括醫院、保險公司與政府單位

Optum 結合了科技、營運與醫療專業，與傳統保險業務互補，形成高度整合的閉環式醫療商業模式，尤其是Optum Insight，擁有龐大醫療資料與分析能力，是 AI 醫療、保險風控與政府合規審核的重要支援平台，為UNH最具競爭力的科技資產之一。市場普遍認為，相比於原來的保險業務，Optum才是UNH未來的成長引擎與主要利潤來源。

2025年4月以來，聯合健康集團（UNH）面臨多重挑戰，導致股價大幅下跌，市值蒸發超過2,500億美元。以下是主要的利空消息：

1.財報揭露醫療成本飆升

UNH在2025年第一季財報中首次出現自2008年以來的獲利未達預期，主要原因是Medicare Advantage（聯邦醫療保險優勢計劃）業務的醫療成本高於預期。疫情後，許多延遲的醫療服務需求回升，特別是在老年人群中，導致理賠支出增加，醫療損失率（MLR）從去年 84.3% 升到 89.25%，壓縮保險利潤率。公司因此下調全年每股盈餘預測至 16 美元，遠低於年初預期的 25 美元，不過管理層表示這些因素是「高度可控的短期挑戰」，預期 2026 將恢復成長。簡單的說就是2025的保險費已經定價了，不能變動，但2026年可以透過漲價保險費來維持收入。

2.CEO突然撤換

原來的集團執行長 Andrew Witty 離職，由前任執行長 Stephen Hemsley 回鍋，顯示高層認為問題嚴重、需要回到「強力成本控制 + 穩健派」的經營方式。

❓這次回鍋的 CEO Stephen J. Hemsley 究竟能力如何？他能不能救 UNH？

答案是：他是 UNH 歷史上最成功的 CEO 之一，營運能力強、熟悉政治與醫療產業，非常適合在這種關鍵時刻回鍋。

一、Stephen Hemsley 的背景與紀錄

二、他的領導風格與優勢

三、為什麼選他回來？

因為他具備處理目前「三大問題」的關鍵能力：

投資者對 Hemsley 的看法（過去評論摘錄）

• 《Barron’s》曾稱他為「華爾街最被低估的 CEO」之一；
• 多次進入《Harvard Business Review》年度最佳 CEO 名單；
• 被認為是保險產業最會結合科技與財務的領導者。

總結來說，Stephen Hemsley 是極少數「能在危機中創造轉機」的 CEO。這次他回鍋，不是過渡型，而是帶有「改革決心」，可以理解為董事會對公司仍有極高信心，不惜請出王牌回來掌舵。

一、總體財務概況

📌 利潤大幅下滑主因：

• 醫療成本上升，尤其是 Medicare Advantage 受單位成本與服務強度影響
• 個人保險市場損失（Exchange business）加速認列，導致一次性損失 $6.2 億
• 某些和解與撥備支出（總計 Q2 不利因素約 $12 億）

二、全年財測更新（恢復提供財測）

三、UnitedHealthcare 業務表現（保險）

• Medicare & Retirement 營收成長 22%，但 MLR 偏高
• Community & State 成長 20%，受惠 Medicaid 定價上調
• Exchange 計畫（個人市場） 持續虧損，已加速認列下半年損失
• 預期 2025 年 Medicare Advantage 的醫療趨勢將達 7.5%，高於訂價假設（5%），2026 年可能達近 10%

四、Optum 業務表現（科技、醫療服務）

• Optum Health 受制於風險模型低估與新客戶 mix 不利，利潤腰斬
• Optum Insight 成長穩健，受惠於 cyberattack 事件後復原與高毛利服務佔比提升
• Optum Rx 規模擴張，但因高成本藥品佔比增加與新品牌藥推廣，利潤率略降

五、股東回饋與財務穩健性

• Q2 現金流強勁，營運現金流達 $72 億
• Q2 回購股票與發放股息共 $45 億
• 年化股東權益報酬率（ROE）：20.6%
• 資產負債比穩定：負債佔資本比為 44.1%
• Q2 現金與短期投資合計 $320 億，資產總額 $3085 億

六、未來展望與挑戰

🔸 重啟財測表示風險可控
UNH 管理層強調：「目前雖處於醫療趨勢異常期，但正強化定價與風控機制，預計 2026 年重回成長。」

🔸 風險項目仍需關注：

• Medicare 星等評等（CMS Star Rating）與風險模型（V28）影響
• 司法部對 Medicare 帳務調查進展
• Optum Health 新客戶導入進度與風險調整能力

儘管 Q2 財報利潤承壓，UnitedHealth 展現營運韌性與強勁的現金流管理能力，恢復全年財測顯示信心。最大挑戰來自醫療成本失控與定價錯配，但長期投資人可將 2025 視為 轉型與重建年，等待 2026 重返成長軌道。

一、基礎資料整理

二、歷史與可比公司 P/E 區間參考

🔍 UNH 長期具備：

• 高 ROE（本季 20.6%）
• 穩健現金流（本季 CFO 為 EPS 的 2 倍）
• 複合型業務（Optum + 保險）
• 長期盈餘年增長率約 10%–12%

三、三種情境下的合理價估算

📉 保守情境（估值修正+利潤受壓）

• 假設調整後 EPS 僅達 $16.0
• 採用 13x–14x 謹慎估值
• 合理股價區間：$208–$224

模擬市場對 Medicare 風險、DOJ 調查與Optum健康表現失望的情境。

⚖️ 基準情境（利空消化，2026 重回增長）

• 假設 EPS 為 $16.5（超越指引，回歸穩健）
• 採用 16x–18x 正常估值
• 合理股價區間：$264–$297

適用於投資人認為 2025 為過渡年，2026 可恢復兩位數 EPS 成長。

🚀 樂觀情境（市場願意溢價）

• EPS 達 $17+
• 採用 19x–20x 高品質成長型估值
• 合理股價區間：$323–$340

假設 DOJ 調查風險解除、Medicare重新調整定價邏輯、Optum Rx 與 Insight 成為獲利主引擎。

結論與建議

• 對於長期投資人，$260 以下可分批佈局
• 如果擔心短期波動，等待跌破 $240–250 更有安全邊際

在2025 Q2的財報電話會議中，管理層提出了未來的營運修正與效率提升計劃，以下針對每一大業務單位（UnitedHealthcare + Optum 三大部門）個別分析 2025→2026 的改善潛力，並計算對 EPS 的具體貢獻，並給出完整的 2026 年 EPS 預估值與估值區間。

[股票分析] 聯合健康 UnitedHealth (UNH) 第二季度財報電話會議重點整理及逐字稿

🧮 一、基礎資訊與假設

【2025 年管理層展望】

✅ 二、分部別分析：2025 問題與 2026 修正

🔹【1】UnitedHealthcare（UHC）

▍2025 年問題：

• 醫療成本錯估：共 $65 億虧損，其中：
  • Medicare Advantage：$36 億
  • ACA + 商業保險：$23 億
  • Medicaid + 結算：$6 億
• MCR 從 86.5% 惡化到 91.5%
• 假設每 % MCR ≈ $40–$45 億營運利差

▍2026 管理層修正：

• Medicare Advantage 定價按 10% 成本趨勢，並退出 60 萬會員
• ACA 若無法反映風險 → 退出部分市場
• 商業保險與 Medicaid：調整定價，縮窄網絡、AI 降本

✅ 預估改善幅度：

• 預期回復 2–4% 營業利潤率
• 假設 2026 MCR 降回至 89%（中位數）
• 營收基礎 $3,400 億 → 回收約 $85 億營運利潤

🔸【2】Optum Health

▍2025 年問題：

• 價值導向照護營收虧損高達 $36 億，服務量低、結構錯估、新會員成本高
• 2025 年利潤率僅 1%，2023 年為 5%

▍2026 修正：

• 退出 20 萬高成本 PPO 患者（約 40%）
• 訂價調整以反映 V28 模型與複雜會員
• 標準化流程、AI 降本，預計 2026 成本削減 $10 億
• 目標利潤率恢復至 6–8%

✅ 預估改善幅度：

• 假設營收約 $1200 億，利潤率從 1% → 6%
• 預期回升 $60 億營運利潤

🔸【3】Optum Insight + Rx

• Insight 預期從 2025 低谷（遭受網路攻擊、研發中斷）回升
  • 回收 $5–$7 億利潤合理
• Rx 成本壓力緩解（GLP-1、Nuvalia 成熟），預期小幅成長
  • 預估增加 $2–$3 億營運利潤

✅ 總預估改善額：

• Insight + Rx 貢獻約 $7–10 億營運利潤

🧮 三、彙整：2026 營運利潤總體改善

四、稅後淨利與 EPS 推估

• 假設稅率 19%
• 股數 9.13 億股

新增稅後利潤＝155 x (1-0.19)＝ 125.55 億，EPS＝新增稅後利潤(12.55 B)/ 總股數(0.913 B)＝13.75

📌 若加上 2025 的 $16.0 起點，2026E EPS ≈ 16.0 + 13.75 =29.75（最樂觀狀況）

更保守假設只改善 2/3： EPS＝16.0+9.0＝25.0

✅ 五、2026 合理股價估值區間

2026 UNH 合理股價預估

• 保守情境（部分修正）：EPS ≈ $25，股價區間 $400–425
• 基本情境（順利修正）：EPS ≈ $27，股價區間 $432–459
• 樂觀情境（全面恢復）：EPS ≈ $29，股價區間 $460–520

目前股價為 $266，對應 2026E EPS 僅約 10–11 倍 P/E，市場仍大幅折價處理這波修正期。

雙主力業務結構「保險 + 健康服務」具有護城河

👉 Optum 成為穩定的獲利主力，讓 UNH 成為科技型醫療巨頭，而不只是傳統保險商。

• Optum 的營收成長、現金流穩健、用戶數增加、PBM 服務續簽率都沒掉
• Optum Health 每年都在擴建診所、收購新型健康機構（ex: Kelsey-Seybold、LHC Group）

➤ 如果市場回歸理性，只要 Optum 還在，UNH 的估值就會「補回來」

📈 Optum 對 UNH 股價的意義

目前估值錯殺情況下，UNH 的市場總市值已跌至約 $2400 億，而：

• 光是 Optum 這個部門的營收就超過 $2400 億
• 若單獨分拆上市，估值可能達到 $24 億（P/S 約 1.0，屬合理區間）

歷史表現強勁，有能力走出震盪

本質競爭力與恢復潛力

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